KICPA 실무사례 Series11복합금융상품

공인회계사도 궁금한 K-IFRS 실무사례와 해설 - 복합금융상품 - Series 11 International Financial Reporting Standards

공동저자 한국공인회계사회 회계연구위원회 이영한 위원장 서울시립대학교 홍윤기 회계사 삼일회계법인 안영주 위원 삼일회계법인 한상현 회계사 삼정회계법인 정재우 위원 삼정회계법인 김성훈 회계사 안진회계법인 신명기 위원 안진회계법인 정재원 회계사 한영회계법인 서호성 회계사 한영회계법인 최근호 회계사 다산회계법인 감 수 조연주 한국공인회계사회 연구부문 총괄이사 정재호 한국공인회계사회 기업보고본부 본부장 장예진 한국공인회계사회 기업보고본부 선임조사역 복합금융상품 평가 및 회계처리 소위원회 현보은 회계사 삼일회계법인 마거룩 위원 삼일회계법인 정선용 위원 삼일회계법인 현승임 회계사 삼정회계법인 이기복 위원 삼정회계법인 김응빈 위원 삼정회계법인 허 준 회계사 안진회계법인 문진성 회계사 안진회계법인 이채영 회계사 한영회계법인 황형석 위원 (前)한영회계법인

2023년은 상장기업이 K-IFRS를 의무도입한 지 13년째 되는 해입니다. 기업, 회계업계 그리고 감독기관이 합심하여 도입 시의 어려움을 극복하였고, 이제 우리나라는 IFRS를 전면 도입한 국가로 글로벌 시장에서 인정받고 있습니다. K-IFRS의 가장 큰 특징은 원칙중심의 회계기준으로 이는 전 세계적으로 적용할 수 있는 단일의 회계기준을 제정하기 위함입니다. 원칙중심 회계기준은 또한 재무제표 작성자인 기업이 기업 자체의 특성을 반영하여 이용자의 의사결정에 도움이 되는 회계정보를 제공할 수 있도록 다양한 회계선택도 부여하고 있습니다. 따라서 재무제표 작성자는 원칙중심의 회계기준 하에서 거래의 실질에 맞는 일관된 회계처리를 수행할 것으로 기대됩니다. 그러나 이러한 원칙중심 회계기준은 규정중심의 회계기준과는 달리 구체적인 회계처리 지침을 제공하지 않아 재무제표 작성자가 회계원칙을 벗어나지 않는 범위에서 스스로 회계정책을 개발하여야 하는 경우가 있습니다. 이와 같은 특징으로 인해 K-IFRS 실무적용의 어려움이 지속적으로 제기되어 왔으며, 최근에는 회계처리 판단의 적정성에 대한 이슈들이 사회의 여러 분야에서 제기되고 있습니다. 또한, IFRS가 EU에서 최초도입 된 이후 상당기간이 경과하였고, 미국 회계기준과의 정합성 추구 등을 위하여 주요 회계기준들이 새로이 제정되고 기존 회계기준의 사후이행분석을 통하여 기준서 개정이 계속 이루어지고 있습니다. 이에 새로운 기준서의 적용으로 기존 거래를 새롭게 해석하여야 하는 경우가 발생하고 있고, 과거의 기준서보다 내용이 방대하고 실무적용 이슈도 충분히 발굴되어 있지 않아 재무제표 작성자들이 적용의 어려움을 겪고 있습니다. 한국공인회계사회에서는 본회 회원님들과 기업의 회계관계자분들이 K-IFRS를 적용할 때 겪는 이러한 어려움을 인지하고, 특히 실무적용에 어려움이 있는 분야에 도움이 될 수 있도록 2015년도부터 연구분야를 선정하고 사업을 착수하였습니다. 그 결과 2015년도에는 연결 재무제표와 지분법, 동일지배거래, 2016년도에는 할인율과 자산손상, 2017년도에는 새로운 수익기준서인 K-IFRS 제1115호와 충당부채, 2018년도에는 법인세와 새로운 리스 기준서, 2019년도에는 금융상품 기준서, 2020년에는 재무제표 표시에 대한 연구보고서를 발간 하였습니다. 2023년도에는 복합금융상품의 평가 및 회계처리에 대한 연구를 진행하였습니다. 국내 복합금융상품 시장의 규모가 급속하게 성장하면서 최근 상장법인 및 비상장법인의 복합금융 상품 발행사례를 흔히 볼 수 있으며 풋･콜옵션, 리픽싱 등 다양한 계약상의 조건으로 인해 ●●●●●●PREFACE

회계관계자들이 복합금융상품을 평가하고 회계처리하는데에 어려움을 호소하고 있는 것으로 알고 있습니다. 이에 진화하고 있는 복합금융상품 관련 금융제도와 시스템, 다양하게 변화하는 발행형태에 맞춰 실무적으로 적용되고 있는 다양한 복합금융상품 평가방법을 소개하고 상황별 회계처리방법을 제공하여 본회 회원님들의 실무에 도움을 드리고자 이번 연구보고서를 발행하게 되었습니다. 본 연구에서는 발행기업, 투자자 및 평가･회계처리 전문가의 의견을 모아 실무적으로 지지받고 있는 방법 및 평가와 회계처리 시 주의할 사항을 제시하려고 노력하였습니다. 복합금융상품의 회계처리와 관련해서는 K-IFRS 제1109호와 K-IFRS 제1032호를 기초로 작성하였으며 국제회계기준위원회에서 진행중인 자본특성이 있는 금융상품(FICE) 프로젝트의 쟁점을 요약하여 부록으로 담았습니다. 이 연구보고서는 단순히 기준서의 내용을 설명하는 것이 아니라 실무적용에 어려움이 있는 분야에 K-IFRS를 적용할 때 이해하여야 하는 논리적인 흐름과 이를 반영한 실제 사례를 단순화 하여 그 해결책을 제시하고 있습니다. 이 연구보고서에서 제시하는 사례는 실제 이슈가 제기되고 회계전문가 단체에서 논의되어 결론이 도출된 사례들도 같이 소개하고 있어 재무제표 작성 시 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 다만 본 연구보고서에서 제시하는 사례와 이슈가 기준서의 실제 적용 과정에서 추가적인 정보와 논의 과정을 통하여 변경될 수 있음을 유의하시기 바랍니다. 한국공인회계사회 회계연구위원회는 지속적으로 연구사업을 진행할 예정입니다. 본 연구 보고서가 본회 회원님들과 기업의 회계관계자분들의 업무 수행에 많은 도움이 되기를 바라며, 더 나아가 우리나라 회계투명성을 높이는데 기여할 수 있기를 바랍니다. 끝으로 본 연구를 수행함에 있어 전체 연구과정을 총괄하고 검토하시느라 수고하신 조연주 연구부문 총괄 이사와 이영한 위원장에게 감사를 드리며, 본 연구보고서의 집필에 열정적으로 참여하신 홍윤기 회계사, 안영주 위원, 한상현 회계사, 정재우 위원, 김성훈 회계사, 신명기 위원, 정재원 회계사, 서호성 회계사, 최근호 회계사 그리고 정재호 기업보고본부 본부장에게 감사를 드립니다. 그리고 바쁜 와중에도 본 연구보고서를 검토하여 좋은 의견을 제시해 주신 금융감독원 회계관리국 관계자와 한국회계기준원 권용우 수석연구원을 비롯한 관계자, 우리 금융지주 이동익 부장께도 깊은 감사를 드립니다. 2023년 12월 한국공인회계사회 회장 김 영 식

우리나라가 원칙중심 회계기준인 한국채택국제회계기준(K-IFRS)을 도입한 이후 이 기준을 잘 정착시켜 경제적 실질을 잘 반영하는 재무정보를 정보이용자들에게 제공하기 위한 많은 노력들이 있었습니다. 원칙중심 회계기준은 종전의 규정중심 회계기준에 비해 정보 이용자들에게 더 경제적 실질에 부합하는 회계정보를 제공할 수 있지만, 이를 위해서는 재무정보를 생산하고 이용하며, 해석하는데 관여된 모든 이해관계자들이 회계기준이 제시한 “원칙”에 부합하는 회계처리가 무엇인지를 제대로 판단할 수 있는 역량을 요구합니다. 2018년 이후 우리나라에 도입된 신외감법과 그에 따른 회계감독의 강화 및 회계투명성 수준에 대한 사회의 기대수준의 상승으로 인해 재무제표 정보를 생성하고 이를 감사하는 회계업계 실무자들은 회계기준의 정확한 적용을 해야 한다는 부담감이 이전보다 더 높아 졌습니다. 주기적 감사인 지정제도의 도입으로 감사인 변경과정에서 적정한 회계기준 적용에 대한 이견이 노출되고, 이로 인한 전기와 당기 감사인간, 그리고 회사와 감사인간 의견차이가 많이 발생하고 있으며, 이로 인한 재무제표 재작성도 늘어나고 있습니다. 어느 때보다 K-IFRS에 대한 정확한 이해와 적정한 회계기준의 적용이 중요한 시점입니다. 한국공인회계사회 산하 회계연구위원회는 회계기준의 해석과 적용과정에 도움을 주기 위한 다양한 연구 활동을 지속적으로 수행하고 있으며, 그 결과물을 책자로 출간하는 작업을 진행해오고 있습니다. 회계연구위원회는 2015년부터 2020년까지 총 10권의 K-IFRS 실무 사례와 해설 시리즈를 발간하였습니다. 회계연구위원회가 발간한 K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈는 원칙중심의 회계기준인 K-IFRS의 특성상 구체적인 해석이 없어 회계처리 실무 현장에서 회계기준 적용이 어려운 부분에 대한 이론적 해설과 실무적용 사례를 제공하여 회계실무 현장에 있는 회계담당자분들과 공인회계사님들이 많은 호평을 주신 바 있습니다. 이번에 발간하는 책자는 복합금융상품의 평가 및 회계처리에 대한 회계연구위원회의 연구 결과를 담았습니다. 본 책자에서 다루는 복합금융상품은 K-IFRS 용어상 복합상품 (hybrid instruments) 및 복합금융상품(compound instruments)을 모두 포함하는 것입니다. 기업들이 많이 발행하는 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채, 전환우선주, 전환상환우선주 등이 여기에 해당합니다. 기업들의 자금조달 방식으로 이러한 복합금융 상품을 많이 이용하면서 최근 국내 복합금융상품의 발행 및 유통규모가 증가하고 있고 기업의 가치에 미치는 영향도 커지고 있습니다. ●●●●●●PREFACE

복합금융상품은 그 상품의 내용이 계약조건에 따라 실무적으로 매우 다양하게 나타나고 있습니다. 복합금융상품 거래의 경우 K-IFRS에서 명시된 내용만으로 해결할 수 없는 거래 및 회계처리의 영역이 많으며 회계담당자들의 문의가 많이 발생합니다. 특히 복합금융상품은 자산가치평가에서 많은 이론적 쟁점이 있으며, 복합금융상품을 발행한 기업의 경우 자산, 부채에서 복합금융상품이 차지하는 비중이 중요한 경우가 많으나, 실무적으로 평가가 용이하지 않은 계정입니다. 본 책자를 준비하면서 여러 차례 내부 세미나를 거쳤고, 2023년 7월에는 복합금융상품 가치평가방법론에 대하여 한국공인회계사회 회계연구위원회가 공개 세미나를 개최한 바 있습니다. 이때 수백명의 공인회계사님들이 참여하여 실무적으로 이 분야에 대한 관심이 매우 높음을 확인할 수 있었습니다. 본 책자에서는 복합금융상품의 정의, 종류, 발행과 유통시장에 대한 이해, 복합금융상품에 대한 회계단위의 결정, 최초 인식 및 후속회계처리 등 회계처리에 대한 사항과 복합금융 상품 가치평가에 대한 평가이론의 개요, 기본 모형에 대한 이해, 다양한 복합금융상품 계약조건별 평가모형, 제3자 지정 가능 콜옵션 등의 다양한 복합금융상품 평가이론과 실무사례를 담았습니다. 또한 회계실무자와 공인회계사분들께서 실무적으로 쉽게 이용하실 수 있도록 여러 간략한 사례들을 담아서 독자들의 이해를 돕도록 하였습니다. 2023년도에도 성공적으로 연구를 마무리하여 그 결과물인 책자를 발간할 수 있게 되어서 기쁘게 생각합니다. 본 책자가 기업 회계담당자들과 감사인, 회계정보 이용자들의 복합금융 상품 회계처리와 가치평가 실무에 도움이 되기를 기대합니다. 앞으로도 한국공인회계사회 회계연구위원회는 계속적인 연구를 통하여 개선이 필요한 K-IFRS 회계기준서와 회계인프라에 대한 연구를 지속적으로 할 것을 약속드립니다. 가능한 많은 내용을 담으려했고 집필과정에서 오류나 실수가 없도록 노력했음에도 불구하고 여전히 부족함이 있습니다. 이러한 부족함은 앞으로 계속적으로 보완해 나갈 것을 약속드립니다. 마지막으로 이 책자를 준비하기 위해 한국공인회계사회 회계연구위원회, 복합금융상품 공정가치 평가 소위원회 및 회계처리 소위원회에서 바쁜 시간을 쪼개어 참석하셔서 토론해 주시고, 집필에 수고해주시며 공개 세미나에서 발표를 해주신 위원님들과 한국공인회계사회 관계자분들께 깊은 감사를 드립니다. 2023년 12월 한국공인회계사회 회계연구위원회 위원장 이 영 한

❶이 연구보고서가 기준서의 회계처리를 확정하는 것은 아니다. 연구보고서는 사실 관계를 매우 단순화한 상황을 가정하였다. 이는 추가적인 정황이나 구체적인 상황에 따라서 결론이 달라질 수 있음을 의미한다. 따라서 이 연구보고서를 기계적으로 실무에 적용해서는 안 된다. 이 연구보고서는 회계처리를 확정하기 위하여 작성된 것이 아니라, 복합금융상품 회계처리와 관련한 K-IFRS 제1109호와 K-IFRS 제1032호를 적용함에 있어서 고려해야 할 합리적이고 논리적인 판단을 돕기 위한 지침을 제공하기 위하여 작성되었다. ❷이 연구보고서상 다루고 있는 복합금융상품의 공정가치 평가와 관련하여 현재 실무에서 활용되고 있는 다양한 평가방법론을 담으려고 노력했으나 모든 방법이 포함된 것은 아니며 미래에 더 나은 평가방법이 개발될 수 있음을 배제하지 않는다. 또한 복합금융상품의 공정가치 평가 부분은 상당한 전문지식이 있어야 이해할 수 있어, 실무경험이 부족한 회계사(평가자)가 이 연구보고서에 기재된 내용만을 참고하여 평가업무를 수행하는 것은 상당히 위험할 수 있을 것이다. 다만 K-IFRS 제1109호 도입 이후 공정가치 평가가 중요해진 만큼 회계사가 직접 평가에 참여하지 않더라도 외부 평가보고서를 검토하는 경우가 많아져 평가과정과 관련 고려사항을 이해하는데 도움이 될 것으로 기대한다. ❸이 연구보고서는 각 사례별로 다양한 관점, 그리고 대안을 가능한 한 많이 포함하려고 노력했다. 그러나 모든 것이 포함된 것은 아니다. 또한 모든 회계법인의 의견이나 관점 등 실무에서 적용되는 모든 회계처리를 포함하고 있는 것은 아니다. ❹이 연구보고서에서 다루고 있는 사례의 회계처리에 대한 결론은 향후 국제회계기준 위원회(이하, “IASB”), 국제회계기준해석위원회(이하, “IFRS IC”), 한국회계기준원, 금융감독원에서 발표하는 의견 등에 따라 달라질 수 있다. 이 연구보고서의 부족한 부분은 앞으로 계속적으로 보완해 갈 것이다. 주의 사항과 연구의 한계 ●●●●●●

개요 Ⅰ 1.1 복합금융상품에 대한 이해 ········3 1.1.1 복합금융상품의 정의 ·········3 1.1.2 복합금융상품의 종류 ·········3 1.2 시장에 대한 이해 ········5 1.2.1 메자닌 파이낸싱(mezzanine financing) ·········5 1.2.2 메자닌 채권 시장 추이 ·········5 1.2.3 메자닌 채권 발행형태 ·········6 1.2.4 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 ·········7 1.2.5 메자닌 채권의 주요 특성 ·······10 1.3 발행･유통제도에 대한 이해 ······13 1.3.1 발행과 유통 ·······13 1.3.2 스타트업 기업의 투자 유치 단계 ·······13 회계기준 Ⅱ 2.1 회계단위의 결정 ······19 2.1.1 복합금융상품의 특성과 회계단위 결정의 중요성 ·······19 2.1.1.1 복합금융상품의 특성 ·······19 2.1.1.2 복합금융상품의 요소별 구분에 따른 회계단위 결정의 중요성 ·······19 2.1.1.3 요소별 회계단위 구분에 따른 회계처리 영향 ·······20 2.1.2 부채와 자본의 구분 ·······21 2.1.2.1 금융부채의 정의 ·······21 2.1.2.2 지분상품(자본)의 정의 ·······22 ●●●●●●CONTENTS

2.1.2.3 계약으로서의 금융상품 ·······23 2.1.2.4 조건부 결제조항 ·······24 2.1.2.5 결제옵션 ·······24 2.1.2.6 자기지분상품으로 결제되는 파생상품과 비파생상품 ·······25 2.1.3. 내재파생상품의 분리 ·······26 2.1.3.1 파생상품과 내재파생상품 ·······26 2.1.3.2 내재파생상품의 분리요건 ·······27 2.1.4. 별도 약정의 고려 ·······33 2.1.4.1 제3자 지정 가능 콜옵션 부가 전환상품 ·······33 2.1.4.2 전환상품의 발행시점에 이해관계인에게 부여된 콜옵션 회계처리 ·······33 2.1.4.3 분리형 신주인수권부사채 ·······34 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 ······34 2.2.1. 최초 인식 ·······34 2.2.1.1 최초 인식시점에 공정가치가 거래가격과 다른 경우 ·······34 2.2.1.2 복합금융상품의 최초 인식 ·······35 2.2.1.3 거래원가 ·······36 2.2.1.4 공정가치 측정 관련 회계 이슈 ·······37 2.2.1.5 표시･공시 ·······43 2.2.1.6 투자자 회계처리 일반 ·······45 2.2.2 후속 회계처리 ·······46 2.2.2.1 발행자 회계처리 ·······46 2.2.2.2 투자자 회계처리 ·······53

공정가치 평가 Ⅲ 3.1 공정가치 평가 기초 ······57 3.1.1 확률과정 ·······57 3.1.2 위너과정 ·······58 3.1.2.1 브라운 운동 ·······58 3.1.2.2 위너 과정 ·······59 3.1.3 마코브 성질 ·······60 3.1.4 확률미분방정식 ·······60 3.1.4.1 채권가치의 변동을 표현한 식 ·······60 3.1.4.2 주가의 변동을 표현한 식 ·······61 3.1.5 이토 보조정리 ·······62 3.1.6 복합금융상품의 변동을 표현한 식 ·······65 3.1.7 마팅게일(martingale) ·······66 3.1.8 동등 마팅게일 측도 결과 ·······67 3.1.9 가치척도(measure of value) ·······68 3.1.9.1 가치척도의 의의 ·······68 3.1.9.2 가치척도로 사용되는 MMA(money market account) ·······68 3.1.9.3 가치척도로 사용되는 무이표채 ·······69 3.2 기본 모형에 대한 이해 ······71 3.2.1 수학적 모형 ·······71 3.2.1.1 블랙-숄즈 모형(Black-Scholes-Merton Model) (Hull, 2013) ·······71 3.2.2 트리 모형 ·······73 3.2.2.1 CRR 모형(Cox-Ross-Rubinstein Model, 1979) ·······73 3.2.2.2 T&F 모형(Tsiveriotis-Fernandes Model, 1998) ·······75 3.2.2.3 GS 모형(Goldman Sachs Model, 1994) ·······77 3.2.2.4 BDT 모형(Black-Derman-Toy Model, 1990) ·······78

3.2.2.5 Hull-White 모형(1990, 1994) ·······79 3.2.3 시뮬레이션 모형 ·······82 3.2.3.1 몬테카를로 시뮬레이션(Monte-Carlo simulation) ·······82 3.2.3.2 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(least-squares Monte-Carlo simulation) (Longstaff, Schwartz, 2001) ·······83 3.3 평가 모형 ······86 3.3.1 복합금융상품의 평가와 이자율 모형 ·······86 3.3.1.1 혼합할인율 모형과 이자율모형의 이자율 변동에 대한 가정 차이 ·······86 3.3.1.2 복합금융상품 평가에 있어서 이자율모형의 실무적 적용 한계 ·······86 3.3.1.3 복합금융상품 가치평가 시 효율적인 모형 및 투입변수 선택·······87 3.3.1.4 복합금융상품 가치평가에 있어 이자율모형 적용의 검토가 요구되는 경우 ·······87 3.3.1.5 이자율 모형에 대한 일반개요 ·······88 3.3.2 복합금융상품에 내재된 투자자의 조기상환청구권 및 전환권의 평가 ·······88 3.3.2.1 전환권이 자본으로 분류되며 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 있는 경우의 평가방법 ·······88 3.3.2.2 전환권이 자본으로 분류되며 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 없는 경우의 평가방법 ·······89 3.3.2.3 전환권이 부채로 분류되는 경우의 평가방법 ·······90 3.3.3 복합금융상품의 특성에 따른 평가 시 조기상환청구권의 고려사항 ·······90 3.3.3.1 채권 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 고려사항 ·······90 3.3.3.2 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 고려사항 ·······91 3.3.3.3 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 주식발행초과금 감액 가정 반영가능 여부 ·······92

3.3.3.4 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 추정손익정보 고려 가정 반영가능 여부 ·······92 3.3.4 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(least-square Monte-Carlo simulation, 이하 ‘LSMC’)을 활용한 평가방법 ·······93 3.3.4.1 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC) 평가방법 활용이 검토될 수 있는 경우 ·······93 3.3.4.2 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC) 개요 및 특징 (Longstaff, Schwartz, 2001) ·······93 3.3.4.3 재무보고목적을 위한 평가에 적용하는 방법으로 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC)을 활용 시 유의사항 ·······95 3.4 기초자산 평가 ······96 3.4.1 비상장기업 발행 복합금융상품 평가 시 지분요소간 희석효과 고려 방법 ·······96 3.4.1.1 희석효과 반영 방법 개요 ·······96 3.4.1.2 희석효과 반영 방법 중 통합적 방법 정의 및 특징 ·······97 3.4.1.3 희석효과 반영 방법 중 내재적 방법 정의 및 특징 ·······98 3.4.1.4 희석효과 반영 방법 중 실무적 기타 방법 설명 ·······98 3.4.2 backsolve 방법을 통한 기초자산 평가 ·······99 3.4.2.1 backsolve 방법 개요 ·······99 3.4.2.2 backsolve 방법 적용 시 주의사항 ·····100 3.4.2.3 후속 재측정 단계에서의 주의사항 ·····101 3.4.2.4 보정(calibration) ·····102 3.5 주가변동성 ····104 3.5.1 변동성 개념 ·····104 3.5.2 역사적 변동성 산출 방식 ·····104 3.5.2.1 단순이동평균법(SMA: simple moving average) ·····104 3.5.2.2 지수가중이동평균법(EWMA: exponentially-weighted moving average) ·····104

3.5.2.3 일반 자기회귀 조건부 이분산성(GARCH: generalized autoregressive conditional heteroskedasticity) ·····105 3.5.3 역사적 변동성 관찰 기간 ·····105 3.5.3.1 단기 적용 ·····106 3.5.3.2 장기 또는 만기까지의 기간(term matching period) 적용·····106 3.5.3.3 정상 상태(steady state level) 변동성 적용 ·····107 3.5.3.4 특정 기간 제외 ·····107 3.5.4 관측주기 및 연 환산계수 ·····108 3.5.5 대용기업 선정 ·····108 3.5.5.1 기업 규모 ·····109 3.5.5.2 생애주기 단계 ·····109 3.5.5.3 자본구조 ·····109 3.5.5.4 산업 ·····110 3.5.6 여러 유사 기업으로부터 산출되는 대용치 변동성 ·····110 3.5.7 코넥스(KONEX) 및 K-OTC 시장 ·····110 3.6 리픽싱(refixing) 조항 ····112 3.6.1 시가 및 IPO 리픽싱 ·····112 3.6.1.1 시가하향 리픽싱 ·····112 3.6.1.2 시가상향 리픽싱 ·····112 3.6.1.3 IPO 리픽싱 ·····113 3.6.2 리픽싱 가능 기간과 경로의존성(path dependency) ·····113 3.6.3 경로의존성이 반영된 평가 기법 ·····115 3.6.3.1 수정 이항모형 ·····115 3.6.3.2 몬테카를로 시뮬레이션 ·····116 3.6.3.3 포워드 슈팅 격자기법(FSGM: forward shooting grid method) ·····116 3.6.4 시가 및 IPO 리픽싱 조항의 평가 반영 기법 ·····117 3.6.4.1 시가하향 리픽싱 ·····117

3.6.4.2 시가상향 리픽싱 ·····117 3.6.4.3 IPO 리픽싱 ·····118 3.6.5 리픽싱 적용 시 고려사항 ·····118 3.6.5.1 시가 리픽싱 ·····118 3.6.5.2 IPO 리픽싱 ·····118 3.6.6 리픽싱 후 희석효과 반영 ·····119 3.7 할인율 ····120 3.7.1 이자율에 대한 기본 개념 ·····120 3.7.1.1 만기수익률 ·····120 3.7.1.2 현물이자율(spot rate 또는 zero rate) ·····120 3.7.1.3 선도이자율(forward rate) ·····120 3.7.2 국내채권(South Korean domestic bonds) 가격 계산 ·····121 3.7.2.1 할인채(discount bond, 이자지급 단위는 12개월로 가정함) ·····121 3.7.2.2 이표채(coupon bond) ·····122 3.7.3 국내채권(South Korean domestic bonds)의 수익률 기간구조·····123 3.7.3.1 채권의 발행방법과 시가평가 기준수익률 ·····123 3.7.3.2 국고채, 회사채 공통 실무적 관행(convention) ·····123 3.7.3.3 국고채 관련 실무적 관행 ·····124 3.7.3.4 회사채 관련 실무적 관행 ·····124 3.7.3.5 시가평가 기준수익률 ·····124 3.7.3.6 제로커브(zero curve) ·····124 3.7.4 채권 수익률 기간구조 활용 ·····125 3.7.4.1 연속복리 현물이자율(continuously compounded spot rate) ·····125 3.7.4.2 연속복리 선도이자율(continuously compounded forward rate) ·····125 3.7.4.3 위험중립확률 ·····126 3.7.4.4 채권수익률 기간구조 활용 오류 사례 ·····126

3.7.5 이항모형 적용 시 할인율 관련 고려사항 ·····126 3.7.5.1 일반적인 후방귀납(backwardation) 과정 ·····126 3.7.5.2 장외옵션시장(over-the-counter market)에서의 신용위험 고려 ·····127 3.7.6 기타 고려사항 ·····129 3.7.6.1 가중평균자본비용 상 타인자본비용과 전환증권 평가 시 적용되는 사채요소에 대한 할인율 ·····129 3.8 특수조건 ····130 3.8.1 기업공개(IPO) 조건 ·····130 3.8.2 담보 ·····130 3.8.3 콴토(quanto) ·····131 3.8.3.1 콴토의 정의 ·····131 3.8.3.2 콴토 조정의 필요성 ·····131 3.8.3.3 콴토 조정의 과정 ·····132 3.8.4 수익성 지표 조건 ·····133 3.9 기타 평가 이슈 ····134 3.9.1 배당 ·····134 3.9.1.1 전환상환우선주(RCPS)의 주계약 평가 시 예상현금흐름·····134 3.9.2 지분가치배분법 ·····135 3.9.3 위험이자율의 변동성 측정 ·····136

제3자 지정 가능 콜옵션 Ⅳ 4.1 개요 및 배경 ····141 4.1.1 다양한 접근법 ·····142 4.2 파생상품으로서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이 ····143 4.2.1 T&F 전환사채 평가 모형의 해석 1 – 채권(fixed-income)과 지분(equity)으로 분해 ·····144 4.2.2 전환사채 제3자 콜옵션 ·····144 4.3 파생상품 가치평가에서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이····144 4.3.1 T&F 전환사채 평가 모형의 해석 2 – 채권의 일부로서 전환사채 발행자 콜옵션 ·····144 4.3.2 전환사채 발행자 콜옵션 가치평가 ·····145 4.3.3 T&F 전환사채 평가 모형의 해석 3 – 전환사채 제3자 콜옵션을 채권과 지분으로 분해 ·····146 4.3.4 전환사채 제3자 콜옵션 가치평가 ·····146 4.4 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 ····147 4.4.1 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션 ·····147 4.4.2 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 1(제3자 이연지정관점) ····147 4.4.3 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 2(제3자 가상지정관점) ····148 4.5 전환사채 제3자 사전 ‘기(旣)특정’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 ····150 4.5.1 전환사채 제3자 사전 ‘기(旣)특정’ 콜옵션: 발행 시 제3자가 특정되고, 그 특정된 제3자에게 부여된 콜옵션 ·····150 4.5.2 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션 접근법 1 ·····150 4.5.3 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션 접근법 2-1 ·····150 4.5.4 전환사채 제3자 특정 콜옵션 접근법 2-2 ·····150

4.6 복수의 평가기법이 존재하는 상황에서 평가 시 유의사항 ····151 4.6.1 후속 측정 시 평가 모형의 일관성 유지 필요 ·····151 4.6.2 평가기법 선택의 근거 제시 및 관련 문서화 필요 ·····151 적용사례 Ⅴ 사례 1101 신주인수권에 대한 선도계약의 분류 ·····155 사례 1102 금리 스텝업 조건에 따른 경제적 강박과 계약상 지급의무·····155 사례 1103 공정가치로 조기상환 가능한 전환사채에서 전환권의 분류·····156 사례 1104 자기지분상품으로 결제되는 비파생상품에서 확정수량 조건의 의미 ·····157 사례 1105 종합실무사례-제3자 지정 가능 콜옵션이 부여된 전환사채·····158 사례 1106 골프장 사용권리가 포함된 상환우선주의 최초 인식 ·····160 사례 1107 종속기업이 발행한 전환사채의 최초 인식 ·····161 사례 1108 전환권이 자본으로 분류된 전환사채의 부채요소 평가 ·····162 사례 1109 전환사채 발행 관련 비용의 회계처리 ·····162 사례 1110 내재파생상품인 전환권을 포함하는 전환상품의 거래원가 배분 ·····163 사례 1111 전환상환우선주의 유동성 분류 ·····164 사례 1112 조기상환권이 부여된 전환사채의 유동성 분류 ·····165 사례 1113 전환사채의 유동성분류 (2024년 1월 1일부터 적용되는 기준서 제1001호의 개정사항 적용) ·····165 사례 1114 전환사채 투자자 회계처리 ·····166 사례 1115 종합실무사례-전환사채 ·····167 사례 1116 종합실무사례-전환우선주 ·····171 사례 1117 지분상품에서 금융부채로 재분류 – 조건의 변경 ·····174 사례 1118 전환 시 인도할 자기지분상품의 수량이 후속적으로 확정되는 경우 ·····176

사례 1119 시간이 경과함에 따라 전환권의 전환가격이 후속적으로 확정되는 전환사채 ·····177 사례 1120 발행기업의 기능통화가 변경되어 금융상품이 표시되는 통화가 기능통화와 불일치하게 되는 경우 ·····178 사례 1121 복합금융상품의 만기 전 전환 ·····179 사례 1122 종합실무사례 – 전환권이 자본인 전환상환우선주 ·····180 사례 1123 전환으로 취득한 지분상품 회계처리 ·····184 사례 1124 이항모형 ·····185 사례 1125 T&F 모형 ·····189 사례 1126 GS 모형 ·····194 사례 1127 BDT 모형 ·····199 사례 1128 backsolve ·····205 사례 1129 보정 ·····208 사례 1130 할인율 ·····212 부록 Ⅵ 1. FICE(자본 특성이 있는 금융상품, Financial Instruments with Characteristics of Equity) 프로젝트 요약 ····223 2. 참고문헌 ····235

표목차 <표 1> 유가증권시장 소속 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 ········8 <표 2> 코스닥시장 소속 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 ········9 <표 3> 콴토 조정에 고려되는 확률미분방정식 ····132 <표 4> 신용등급 전이행렬표 예시 ····138 그림목차 <그림 1> 메자닌 채권 공모발행 비중 추이 ········7 <그림 2> 메자닌 채권을 통한 최대주주의 경영권 방어 사례 ······12 <그림 3> 스타트업 기업의 투자유치 단계 ······13 <그림 4> 현금흐름 변경의 회계처리 ······50 <그림 5> 확률과정 ······57 <그림 6> 브라운 운동 ······58 <그림 7> 위너 과정 ······59 <그림 8> 주가의 움직임 ······62 <그림 9> 기저함수 선택에 따른 행사여부 차이 ······95 <그림 10> 이항모형 내 경로의존성 반영 방식 ····116 <그림 11> 담보와 관련된 할인율 적용 방법 ····131 <그림 12> 콴토 조정 ····132 <그림 13> 노칭(notching) ····135 <그림 14> 워터폴(waterfall) 구조 ····136 <그림 15> 신용등급의 전이확률 고려 ····137 <그림 16> 생존자 편향오류 ····137

Ⅰ 개요 ▶▶(연구보고서 시리즈 11) 복합금융상품 1.1 복합금융상품에 대한 이해 1.2 시장에 대한 이해 1.3 발행･유통제도에 대한 이해

3 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 I 개요 1.1 복합금융상품에 대한 이해 1.1.1 복합금융상품의 정의 우리가 여기서 다루고자 하는 복합금융상품의 범위는 K-IFRS 용어상 복합상품(hybrid instruments) 및 복합금융상품(compound instruments)을 모두 포함한다. 복합상품(hybrid instruments)이란 파생상품이 아닌 비파생상품인 주계약과 내재파생상 품으로 구성된 금융상품을 가리킨다. 내재파생상품은 복합상품의 현금흐름 중 일부를 독립 적인 파생상품과 유사하게 변동시킨다. 복합금융상품(compound instruments)이란 법적 형식에서는 단일의 금융상품이나, 발 행자 입장에서의 경제적 실질이 금융부채의 요소와 지분상품의 요소를 동시에 포함한 금융 상품을 가리킨다. 회계기준 상의 내용은 2.1.1.1 복합금융상품의 특성을 참고하기 바란다. 1.1.2 복합금융상품의 종류 복합금융상품은 전환권, 교환권 및 상환권 등을 포함한 금융상품이며, 그 예는 다음과 같다. ∙ 전환사채(CB: convertible bond) 발행 후 일정한 기간 내에 정해진 가격으로 발행기업의 주식으로 전환할 수 있는 권리가 붙어 있는 사채로 전환사채 보유자는 발행기업의 주식가치가 사채의 가치보다 높은 경우 발 행기업의 주식으로 전환하여 이익을 볼 수 있고, 주식가치가 사채의 가치보다 낮은 경우 전 환하지 않고 사채로 계속 보유할 수도 있다. 추가적으로 발행자의 수의상환권과 투자자의 조기상환권이 존재할 수도 있다.

4 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 신주인수권부사채(BW: bond with warrant) 발행 후 일정한 기간 내에 정해진 가격으로 신주발행을 청구할 수 있는 권리가 부여된 사 채이다. 신주인수권부사채 보유자는 상환기일까지 신주인수권을 행사할 수 있다는 점에서 채권자와 주주의 권리를 동시에 가지며 동 권리행사 시에 신수인수관련 자금을 납입해야 한 다. 신주인수권이 사채와 분리되어 시장에서 거래될 수 있는 분리형 신주인수권부사채와과 분리되지 않는 비분리형 신주인수권부사채가 있다. 추가적으로 발행자의 수의상환권과 투자 자의 조기상환권이 존재할 수도 있다. ∙ 교환사채(EB: exchangeable bond) 사채의 보유자에게 일정기간 내에 사전에 합의된 조건으로 당해 발행기업이 보유하고 있 는 상장주식으로 교환을 청구할 수 있는 권리가 부여된 사채이다. 추가 자금의 유입 없이 주 식으로 교환된다는 점에서 전환사채와 유사하나, 신주인수권부사채와는 차이가 있다. 추가 적으로 발행자의 수의상환권과 투자자의 조기상환권이 존재할 수도 있다. ∙ 전환우선주(CPS: convertible preferred stock) 전환우선주는 일정기간 내에 사전에 합의된 조건으로 보통주로 전환할 수 있는 권리가 부 여된 우선주이다. 대부분 전환우선주 투자자의 요청으로 전환이 이루어지지만, 일정기간 후 자동 전환 조항이 포함되기도 한다. ∙ 전환상환우선주(RCPS: redeemable convertible preferred stock) 전환상환우선주는 일정기간 내에 사전에 합의된 조건으로 보통주로 전환할 수 있는 권리 와 특정 투자수익률을 보장하는 상환권이 동시에 존재하는 우선주이다. 일반적으로 상환권 이 투자자게 있으며 특히 스타트업 기업의 자본조달 시 많이 활용된다. 특수하게 상환권이 발행자에게 존재하는 경우도 있다.

5 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 1.2 시장에 대한 이해 1.2.1 메자닌 파이낸싱(mezzanine financing) 메자닌(mezzanine)은 18세기 초 이탈리아어 mezzanino에서 유래한 단어로, 복층 구조 의 건물에서 1층과 2층 사이 중간층을 의미한다. 비슷하게 메자닌 파이낸싱은 자본으로 자 금을 조달하는 방법과 부채로 자금을 조달하는 방법 사이에 위치하는데, 보통주 보다는 앞 서지만 선순위 또는 담보부 부채보다는 후순위인 특성을 가진다. 메자닌 파이낸싱의 대표적 인 예로 전환사채, 신주인수권부사채와 같은 주식 관련 사채의 발행을 들 수 있으며, 이외에 도 전환우선주, 전환상환우선주와 같이 보통주보다 잔여재산 청구에서 우선순위를 지니는 우선주 발행도 이에 해당한다고 볼 수 있다. 1.2.2 메자닌 채권 시장 추이 자본시장연구원 자료에 따르면 국내 메자닌 채권 시장은 2015년부터 급격한 성장세를 보 이고 있다. 2013년까지 1조 원 내외에 머물던 발행량이 2016년부터 5조 원 내외로 크게 증가하였으며, 특히 2020년 8조 3천억 원, 2021년 11조 7천억 원 등 2020년대에 들어 시 장 규모가 더욱 크게 확대되었다. 이는 2010년대 금융 관련 법규 개정으로 다양한 증권의 발행이 가능해졌고, 메자닌 펀드와 같은 신규 투자수단의 등장으로 투자자 저변이 확대되었 기 때문이다. ∙ 2011년 상법 개정 다양한 종류의 사채발행 근거 규정이 추가되면서 기존 전환사채, 신주인수권부사채 이외 에 이익참가부사채, 교환사채, 파생결합사채 등 다양한 종류의 사채 발행이 가능해졌다. ∙ 2011년 자본시장법 개정 조건부자본증권 및 분리형 워런트(warrant)의 발행이 허용되었다. ∙ PEF(private equity fund)제도 개선 기존에는 주로 투자자문사, 증권사 및 캐피탈사 등 금융회사에 의해 발행 물량이 소화되

6 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 었다. 그러다 PEF 제도 개선으로 사모펀드 시장이 활성화되면서 메자닌 채권을 전문적으로 운용하는 자산운용사가 설립되고, 기존 운용사들도 메자닌 펀드 출시를 통해 메자닌 채권 투자를 확대하였다. 1.2.3 메자닌 채권 발행형태 투자자 저변이 확대되면서 최근 10년간 국내 메자닌 채권 발행 규모는 10배 이상 급성장 한 반면, 시장 투명성은 해를 거듭할수록 낮아지고 있다. 그림 1은 대표적인 메자닌 채권인 전환사채 및 전체 메자닌 채권의 연도별 공모발행 비중 추이를 나타낸다. 해당 그래프에 따 르면 간간히 발행되었던 공모 형태의 발행은 자취를 감추어 사실상 사모 형태의 발행이 주 를 이루게 되었는데, 공모 메자닌 채권 발행 비중은 2011년 63%에서 2018년 4.3%로 급감 하더니 2019년 7월에는 2.7%까지 하락하였다(자본시장연구원, 2019). 최근 3년간 공모 형 태로 발행된 사례는 동아에스티, CJ CGV 및 현대로템에 불과했는데, 사모 메자닌 채권 발 행 비중이 급증한 요인은 다음과 같다. ∙ 공모시장 접근 제약 메자닌 채권 발행기업은 보통 규모가 작고 정보불균형이 커서, 공모시장에 참여하기 힘든 경우가 많다. ∙ 사모 발행의 편의성 사모 발행은 공모 발행 시 요구되는 증권신고서를 제출하지 않아도 되고 공시 부담이 적 으며 신용평가를 받지 않아도 되기 때문에, 채권 발행에 필요한 비용 및 시간이 단축된다는 장점이 있다. ∙ 전문투자자들에 의해 소화 사모 발행 시 투자자 수가 제한되고 전환 가능 기간도 공모 발행에 비해 길게 설정해야 하는 제약이 있어, 다수의 일반투자자보다는 소수의 전문투자자들에 의해 발행 물량이 소화 되고 있다.

7 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 <그림 1> 메자닌 채권 공모발행 비중 추이 자료: 인포맥스, 자본시장연구원 1.2.4 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 ∙ 유가증권시장 에프엔가이드(FnGuide) 및 인포맥스 통계 자료에 따르면 2009년부터 2017년까지 유가 증권시장에 속한 메자닌 채권 발행 기업은 시장평균에 비해 재무상태가 좋지 않았다. 총자 산순이익률(ROA)의 경우 시장 평균은 2.75배 이상을 기록하고 있으나, 메자닌 채권 발행기 업은 전체 분석 기간 중 2010년과 2012년을 제외하고 음(-)의 ROA를 기록하였다. 부채비 율의 경우 2013년과 2014년 500% 이상을 기록하며 대체적으로 시장 평균보다 열악한 재 무건전성을 나타내고 있으며, 매출액 증가율 측면에서 특정한 경향성을 보이지 않았다(표 1 참고). ∙ 코스닥 시장 유가증권시장 소속 메자닌 채권 발행기업과 유사하게 코스닥시장 소속 메자닌 채권 발행 기업의 ROA는 시장 평균에 비해 낮았으며, 음(-)의 ROA를 기록한 해도 많았다. 다만 부채

8 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 비율은 메자닌 채권을 발행하지 않은 기업들도 높은 레버리지를 활용함에 따라 발행기업 평 균보다 시장 평균이 더 높은 연도도 적지 않았다. 매출액 증가율 측면에서는 2009년을 제외 하고 발행기업 평균이 시장 평균보다 높거나 비슷한 경향을 보여 유가증권시장의 특성과 다 소 차이가 있었다(표 2 참고). <표 1> 유가증권시장 소속 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 자료: FnGuide, 인포맥스

9 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 <표 2> 코스닥시장 소속 메자닌 채권 발행기업의 재무적 특성 자료: FnGuide, 인포맥스 위 결과를 종합하면 국내 메자닌 채권은 주식시장 평균보다 재무상태가 좋지 않은 기업들 이 주로 발행한다고 판단할 수 있으며, 특히 코스닥 시장에서는 수익성은 낮으면서 성장성 이 높은 기업들이 메자닌 채권 발행을 시도하고 있음을 알 수 있다.

10 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 1.2.5 메자닌 채권의 주요 특성 ∙ 낮은 채권 이자 대신 리픽싱(refixing) 조항의 부여를 통해 투자 유인을 제고 보통주 전환이 가능한 메자닌 채권(전환사채, 교환사채 등)이나 종류주식(전환우선주, 전 환상환우선주 등)에는 특정 이벤트 발생 시 전환가액이 조정되는 조항이 포함된 경우가 다 수 존재하는데, 이러한 조항을 리픽싱이라고 부른다. 일반적으로 상장사의 메자닌 채권 리 픽싱 조항은 발행기업의 주가가 최초 결정된 전환가액 이하로 하락하면 전환가액도 하향 조 정되는 특성, 즉, 시가 리픽싱 조항이 있으며, 비상장사의 종류주식은 기업공개 시 공모단가 에 일정 비율을 곱한 가액이 전환가액보다 작은 경우 전환가액이 하향 조정되는 특성, 즉, IPO 리픽싱 조항이 있다. 덧붙여 일부 비상장사의 메자닌 채권에는 기업공개 이후에도 전 환되지 않고 전환증권 형태로 남아 있는 경우를 고려하여 상장 전에는 IPO 리픽싱, 상장 후 에는 시가 리픽싱을 모두 적용받기도 한다. ‘증권의 발행과 공시 등에 관한 규정’ 제5-23조 제2호 가목에 따르면 전환사채의 전환가 액은 최초 발행 당시 전환가액의 70%에 해당하는 수준을 최저한도로 설정하도록 규정하고 있다. 그러나 다른 채권 시장과는 달리 메자닌 채권 시장은 투자자 우위의 비대칭적 시장이 며, 투자자를 찾지 못해 자금조달의 어려움을 겪고 있는 기업 또는 기관의 경우 투자자의 최 저한도 하향 요청을 수용하여 발행하는 경우가 종종 있다. 즉, 정관을 개정하여 리픽싱 최저 한도를 발행 당시 전환가액의 70%보다 낮게 설정하고 발행하는 경우가 존재하나, 이러한 조항은 공정가치와 발행가액의 괴리를 증폭시킬 수 있는 위험이 존재한다. 메자닌 채권 투자자 입장에서 주가가 하락하고 리픽싱이 발생한 시점에 바로 전환권을 행 사하기보다는, 리픽싱 발생 시점 이후 주가의 추이를 관망한 후 주가가 추가로 하락한다면 상환권을 행사하고 반대로 주가가 상승한다면 전환권을 행사한다. 만약 주가가 상승하여 전 환권을 행사한다면, 최초 발행 시 전환비율보다 높은 비율로 전환이 이루어지게 되므로 투 자자에게는 이익이지만, 기존주주들은 더 많은 신주 발행으로 인한 희석효과가 커져서 전환 후 보유 지분율 하락에 따른 손실도 커질 수 있다. 금융위원회는 시세 조정을 통해 부당이득 취득을 막고 기존주주의 권익을 보호할 목적으로, 2021년 12월 이후 신규 발행되는 사모 전환사채에 리픽싱 조항 부여 시 시가상향 리픽싱 조항을 의무적으로 추가하도록 ‘증권의 발행과 공시 등에 관한 규정’을 개정하였다.

11 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 현재 전세계에서 전환가액 리픽싱 조항이 있는 메자닌 증권을 발행하는 국가는 한국과 일 본을 제외하면 찾아보기 힘들다. 특히 일본에서는 한 달에 전환할 수 있는 주식 수를 전체 발행주식의 10% 이하로 제한하는 규제를 도입하면서, 해당 상품의 발행량이 급감하여 현재 는 발행하는 경우가 거의 없다. 기존주주의 지분 희석 문제를 해결하는 것도 중요하지만, 지 나친 규제로 인하여 메자닌 시장이 침체에 빠지지 않도록 국내에서도 시가상향 리픽싱 규제 도입 이후 발행 동향과 시장 및 투자자에의 영향을 기민하게 살펴야 할 것이다. ∙ 제3자 지정 가능 콜옵션 조항이 있는 전환사채 발행 증가 과거에는 대주주들이 보유 지분을 늘리기 위한 수단으로 분리형 신주인수권부사채를 발 행하는 경우가 많았다. 채권과 신주인수권이 분리되는 분리형 신주인수권부사채 발행을 통 해 대주주 또는 특수관계인이 신주인수권만을 시가보다 낮은 가격으로 매수할 수 있게 되면 서 경영권 방어의 수단으로 악용되는 사례가 급증하자, 금융위원회는 2013년 자본시장법 개정을 통해 상장법인의 사모 분리형 신주인수권부사채 발행을 전면 금지하였다. 분리형 신주인수권부사채의 발행이 어렵게 되자 규제 대상이 아니었던 전환사채에 콜옵 션을 부여하는 방식을 도입하여 이를 회피하는 현상이 발생하였다. 일반적으로 수의상환채 권의 콜옵션은 높은 금리로 발행된 채권의 콜옵션을 행사하여 소각하고, 신규 채권을 재발 행하여 시장금리 하락 시 낮은 금리로 자금을 조달하는 목적으로 부여되는 경우가 많다. 그 러나 제3자 지정 가능 전환사채 콜옵션은 행사 이후 기초자산에 해당하는 사채를 소멸시키 지 않고 사채에 내재된 전환권 옵션을 행사하여 행사 한도만큼 지분을 추가로 확보하는 것 이 가능하다. 실질적으로 분리형 신주인수권부사채와 동일한 효과를 발생시킬 수 있어 콜옵 션 부여가 위법에 해당한다는 의견이 있었다(그림 2 참고). 하지만 2018년 11월 금융위원 회에서 현행 자본시장법은 전환사채 발행과 관련 콜옵션 부여 및 양도를 제한하는 별도 규 정을 두고 있지 않다는 답변(자본시장법 위반 여부에 대한 유권해석 요청에 대한 회신)을 제 시하였고, 이후 콜옵션이 부여된 전환사채의 발행이 시장에서 점차 늘어나게 되었다. 2020년 기준으로 전체 전환사채 발행 건 중 콜옵션이 부여된 경우는 87%에 해당하였다. 이들 중 일부는 전체 사채에 대해 콜옵션 행사가 가능한 경우도 존재하나 대다수는 사채 발 행가액의 30%에서 50% 사이로 행사 한도가 설정되어 있다.

12 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 <그림 2> 메자닌 채권을 통한 최대주주의 경영권 방어 사례 제3자 지정 가능 콜옵션 조항이 최대주주의 편법적 지분 확대에 이용되거나 리픽싱 조항 과 함께 불공정거래행위에 악용되는 사례가 늘어나자 금융위는 2021년 12월 전환사채와 관련된 ‘증권의 발행과 공시 등에 관한 규정’을 개정하여 상향 리픽싱 조항과 함께 콜옵션 행사 한도를 발행 당시 지분율 이내로 제한하고, 콜옵션 행사자, 전환가능 주식 수 등을 공 시해야 하는 의무를 부과하였다. 더불어 2022년 5월에는 제3자 지정이 가능한 콜옵션 회계 처리와 관련된 감독지침(22.5.3.)을 추가로 발표하였는데, 해당 콜옵션을 투자자의 조기상환 권, 전환권과 함께 복합내재파생상품으로 처리하는 관행을 인정하지 않고 별도의 파생상품 으로 분리하여 인식하도록 강제하면서 회계처리 관련 불확실성을 해소하고 전환사채 시장의 투명성과 건전성을 개선시키고자 하였다.

13 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 1.3 발행･유통제도에 대한 이해 1.3.1 발행과 유통 기업은 자금 조달이 필요한 경우, 은행, 증권사, 투자은행 등 금융회사와 협의하여 복합금 융상품의 발행 계획을 수립하며, 발행할 복합금융상품의 구성 요소와 조건을 결정한다. 이 는 발행 대상, 금액, 이자율, 만기일 및 권리와 의무 등을 포함한다. 기업은 투자자에게 경제 적 유인이 존재하는 매력적인 조건을 제공하여 투자를 유도한다. 발행 계획이 완료되면, 기 업은 이를 발행을 담당하는 금융회사와 협의하여 정식 발행 절차를 진행하는데, 여기에는 증권 등록 및 필요한 법적 문서 작성이 포함된다. 1.3.2 스타트업 기업의 투자 유치 단계 우리가 여기서 다루는 상품들의 다수는 스타트업 기업이 투자를 받기 위하여 전환권, 조 기상환권 등의 내재파생상품을 주계약에 부여한 상품들이므로 스타트업 투자 단계에 대하여 이해할 필요가 있으며 그 일반적인 과정은 다음과 같다. <그림 3> 스타트업 기업의 투자유치 단계

14 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 시드(seed) 창업 초기자금을 가리키며, 창업의 시작 시점 근처에 제품이나 서비스가 출시가 되지 않 은 상황에서 아이디어만으로 투자가 이루어지는 단계이다. 씨앗이라는 뜻을 사용하듯이 아 이디어를 실제 구현하고 시장수익성을 검토하기 위한 인건비, 유형자산 구입비 등에 사용할 초기 자금을 얻는 방법이다. - 투자규모: 기업의 필요 자금 상황 등에 따라 상이하나 5천만 원 내지 3억 원 - 투자자: 국가 및 지방자치단체, 가족 또는 지인과 같은 엔젤투자자, 클라우드 펀딩 등 ∙ 시리즈 A(series A) 실제 구현되거나 구현 중인 제품이나 서비스의 시장수익성을 검토하여 기업의 사업성을 평가한 투자자에게 자금을 투자받아 본격적인 수익의 발생을 기대하는 단계이다. 제품 및 서비스의 출시, 마케팅 등에 사용한 자금을 얻고, 시장의 반응을 확인할 수 있다. - 투자규모: 기업의 필요 자금 상황 등에 따라 상이하나 3억 원 내지 10억 원 - 투자자: 초기 스타트업 투자 전문 벤처캐피탈 ∙ 시리즈 B(series B) 시리즈 A를 통하여 검증받은 제품이나 서비스를 사업모형을 기초로 사업을 확장하는데 필요한 자금을 유치하는 단계이다. 급성장하며 안정적인 기업으로 진화하는 상황으로 시장 에 확보한 고객을 기반으로 적극적인 마케팅 및 연구개발 등에 사용할 자금을 얻어 시장점 유율을 높일 수 있다. - 투자규모: 기업의 필요 자금 상황 등에 따라 상이하나 10억 원 내지 100억 원 - 투자자: 중형 벤처캐피탈 ∙ 시리즈 C(series C) 시장수익성과 성장성이 모두 검증되어, 본격적인 규모를 키우기 위하여 인수합병, 해외 사업 모델 창출 또는 신사업 추진 등을 위한 자금을 얻는다.

15 Ⅰ 개 요 Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅰ. 개요 - 투자규모: 기업의 필요 자금 상황 등에 따라 상이하나 100억 원 이상 - 투자자: 대형 벤처캐피탈이나 투자은행 등 ∙ 시리즈 D(series D) 이후 최종 목표인 기업공개(IPO, initial public offering)가 가시화될 정도로 시장규모가 충 분히 커진 상태로 상장을 위한 대규모의 투자를 유치하는 단계이다. - 투자규모: 기업의 필요 자금 상황 등에 따라 상이하나 100억 원 이상 - 투자자: 대형 벤처캐피탈이나 투자은행 등

Ⅱ 회계기준 ▶▶(연구보고서 시리즈 11) 복합금융상품 2.1 회계단위의 결정 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리

19 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 II 회계기준 2.1 회계단위의 결정 2.1.1 복합금융상품의 특성과 회계단위 결정의 중요성 2.1.1.1 복합금융상품의 특성 복합금융상품(compound instruments)이란 발행자 입장에서 금융부채의 정의를 충족하 는 요소와 자본의 정의를 충족하는 요소가 하나의 상품 안에 같이 존재하는 금융상품을 지 칭한다. 대표적인 복합금융상품에는 전환사채와 전환상환우선주가 있으나 대출약정이나 유 가증권 등 어떤 금융상품의 형태도 계약조건에 따라 복합금융상품이 될 수 있다. 다만, 흔히 복합금융상품으로 불리우는 이러한 전환사채나 전환상환우선주 등의 금융상품도 계약조건 을 상세히 분석해보면 사실 부채요소와 자본요소가 모두 포함되어 있지 않고 전체가 자본의 정의를 충족하거나 전체가 자본요소 없이 금융부채의 정의를 충족하는 경우도 있다. 한편, 복합상품(hybrid instruments)이란 발행자 입장인지 투자자 입장인지와 무관하게 내재파생상품을 포함하는 금융상품을 지칭한다. 따라서, 특정 금융상품이 발행자 입장에서 복합금융상품이면서 동시에 내재파생상품을 포함하는 복합상품일 수도 있고, 투자자 입장에 서는 복합상품이면서 발행자 입장에서는 복합금융상품일 수도 있는 등 본서에서는 복합상품 과 복합금융상품이라는 용어를 엄밀히 구분하여 사용하지 않은 경우도 있다. 2.1.1.2 복합금융상품의 요소별 구분에 따른 회계단위 결정의 중요성 복합금융상품의 회계처리에 있어서 해당 금융상품의 구성요소를 요소별로 검토하는 것은 해당 금융상품의 분류와 측정을 검토함에 있어서 우선적으로 수행해야 하는 핵심적인 절차 이다. 왜냐하면 금융상품에서 요소의 구분은 분류와 측정의 회계단위가 되어 이러한 요소별 구분에 따라 기준서에서 정하는 장부금액의 배분 원칙이 적용되고 후속적인 회계처리도 결 정되기 때문이다. 형식상 채권이나 주식과 같은 금융상품의 계약조건에는 투자자의 상환에 대한 권리, 의무적 또는 재량적 분배의 조건, 발행자의 상환에 대한 권리 및 의무, 내재파생

20 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 상품 등 다양한 현금흐름에 대한 조건의 조합이 포함될 수 있다. 금융상품을 분류하고자 할 때에는 먼저 각 요소에 대한 계약조건을 검토하고 그 결과를 종합하여 각 요소들로 구성된 전체 상품에 대한 종합적인 판단을 내려야 한다. 이러한 결과 특정 금융상품은 금융부채, 자 본 또는 두 요소를 포함하는 복합금융상품이 될 수 있고, 또 복합금융상품의 부채요소 안에 는 내재파생상품의 요소도 포함될 수 있다. 이러한 복합금융상품에서는 최초 인식시점에 부채요소의 공정가치를 측정하여 최초 장부 금액으로 인식하고 전체 복합금융상품의 공정가치에서 부채요소의 공정가치를 차감하여 자 본요소로 인식한다. 이러한 부채요소와 자본요소의 배분은 자본이 기업의 자산에서 모든 부 채를 차감한 후의 잔여지분을 나타내는 계약이라는 자본의 정의에 충실한 것이며 최초 인식 시점에 요소의 구분에 따라 손익이 발생하지 않도록 한다. 2.1.1.3 요소별 회계단위 구분에 따른 회계처리 영향 비파생 복합금융상품은 먼저 부채요소와 자본요소로 분리되어야 한다. 전환사채의 자본 요소는 부채를 발행자의 자본으로 전환하기 위한 내재 옵션에 해당한다. 그러나 전환사채에 는 투자자나 발행자의 조기상환권과 같은 자본요소 이외의 내재파생상품도 포함될 수 있다. 여러 내재파생상품이 포함된 복합금융상품이 구성 요소로 분리되는 방식은 다음과 같다. ∙ 자본요소가 아닌 내재파생상품의 가치는 부채요소에 포함된다. 부채요소의 가치는 조 건, 신용 상태가 유사한 (자본요소 이외의) 내재파생상품 특성을 포함하지만 주식전환 특성은 없는 채권의 공정가치를 측정하여 설정된다. ∙ 자본요소는 복합상품의 공정가치에서 앞 단계에서 결정된 부채요소에 귀속되는 공정가 치를 차감하여 계산한다. ∙ 부채요소에는 자본요소 이외의 내재파생상품이 포함되어 있다. 이러한 내재파생상품 특 성이 주채무계약과 밀접한 관련이 있는지를 평가할 필요가 있다. 이 평가는 자본요소를 분리하기 전에 이루어진다(기준서 제1109호 문단 B4.3.5(5)). ∙ 최초 인식 시점에 다양한 구성요소에 할당된 장부금액의 합계는 전체 복합금융상품의 공정가치와 같아야 한다. 최초인식 시점에 구성요소를 개별적으로 인식함에 따라 손익

21 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 이 발생해서는 안 된다. 부채요소는 최초 인식시점에 공정가치로의 측정을 포함하여 기준서 제1109호의 분류 및 측정 관련 규정에 따라 회계처리하며 이에 따라 후속적으로 당기손익-공정가치측정 금융부 채의 경우 공정가치로, 기타 금융부채의 경우 (해당사항이 있다면 내재파생상품의 분리 후) 상각후원가로 측정된다. 내재파생상품의 식별 및 분리여부의 판단 및 내재파생상품과 주계 약 간의 장부금액의 배분원칙 등은 기준서 제1109호의 내재파생상품 관련 규정을 적용한 다. 한편 자본요소는 최초 인식 시점에 잔여금액으로 측정되고 후속적으로는 재측정되지 않 는다. 경우에 따라서는 흔히 접하는 복합금융상품의 형식이면서도 전체가 자본의 정의를 충족 하거나 전체가 자본요소 없이 금융부채로만 구성되는 경우가 있다. 전체가 자본요소 없이 금융부채로만 구성된 금융상품의 경우에는 기준서 제1109호의 분류 및 측정 원칙을 적용하 며 특히 내재파생상품의 존재 여부 및 분리대상 여부를 검토하여 회계처리한다. 2.1.2 부채와 자본의 구분 기업이 발행한 금융부채와 자본을 구별하기 위한 원칙은 기준서 제1032호에서 규정하고 있으며 기업은 기준서 적용범위 제외에 해당하지 않는 모든 유형의 금융상품에 이 기준서를 적용하여 발행한 금융상품을 분류한다. 2.1.2.1 금융부채의 정의 금융부채는 다음의 부채를 말한다. ∙ 다음 중 어느 하나에 해당하는 계약상 의무 ① 거래상대방에게 현금 등 금융자산을 인도하기로 한 계약상 의무 ② 잠재적으로 불리한 조건으로 거래상대방과 금융자산이나 금융부채를 교환하기로 한 계약상 의무

22 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 자기지분상품으로 결제하거나 결제할 수 있는 다음 중 하나의 계약 ① 인도할 자기지분상품의 수량이 변동 가능한 비파생상품 ② 확정 수량의 자기지분상품을 확정 금액의 현금 등 금융자산과 교환하여 결제하는 방 법 외의 방법으로 결제하거나 결제할 수 있는 파생상품. 이러한 목적상 기업이 같은 종류의 비파생 자기지분상품을 보유하고 있는 기존 소유주 모두에게 주식인수권, 옵 션, 주식매입권을 지분비율에 비례하여 부여하는 경우, 어떤 통화로든 확정 금액으 로 확정 수량의 자기지분상품을 취득하는 주식인수권, 옵션, 주식매입권은 지분상품 이다. 또 이러한 목적상 자기지분상품에는 다음의 금융상품은 포함하지 않는다. ㉮ 문단 16A와 16B에 따라 지분상품으로 분류하는 풋가능 금융상품 ㉯ 발행자가 청산하는 경우에만 거래상대방에게 지분비율에 따라 발행자 순자산을 인도해야 하는 의무를 발행자에게 부과하는 금융상품으로서 문단 16C와 16D에 따라 지분상품으로 분류하는 금융상품 ㉰ 자기지분상품을 미래에 수취하거나 인도하기 위한 계약인 금융상품 적용사례 [사례 1101] 신주인수권에 대한 선도계약의 분류(p.155) 2.1.2.2 지분상품(자본)의 정의 다음 조건을 모두 충족하는 금융상품만이 지분상품이다. ∙ 다음의 계약상 의무를 포함하지 않는다. ① 거래상대방에게 현금 등 금융자산을 인도하기로 하는 계약상 의무 ② 발행자에게 잠재적으로 불리한 조건으로 거래상대방과 금융자산이나 금융부채를 교 환하는 계약상 의무 ∙ 자기지분상품으로 결제하거나 결제할 수 있는 계약으로서, 다음 중 어느 하나에 해당 한다.

23 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 ① 변동 가능한 수량의 자기지분상품을 인도할 계약상 의무가 없는 비파생상품 ② 확정 수량의 자기지분상품에 대하여 확정 금액의 현금 등 금융자산을 교환해야만 결 제할 파생상품. 이러한 목적상 같은 종류의 비파생 자기지분상품을 보유하고 있는 기존 소유주 모두에게 기업이 주식인수권, 옵션, 주식매입권을 지분비율에 비례하여 부여한다면, 어떤 통화로든 확정금액으로 확정수량의 자기지분상품을 취득하는 주 식인수권, 옵션, 주식매입권은 지분상품이다. 또 이러한 목적상 자기지분상품에는 다음의 금융상품은 포함되지 않는다. ㉮ 문단 16A･16B나 문단 16C･16D에서 기술한 모든 특성을 갖추고 그 문단에서 기 술한 조건을 충족하는 금융상품 ㉯ 자기지분상품을 미래에 수취하거나 인도하기 위한 계약인 금융상품 계약상 의무(파생금융상품에서 생기는 계약상 의무를 포함한다)에 따라 자기지분상품을 미래에 수취하거나 인도하는 결과가 발생하더라도, 위 ①과 ②의 조건을 충족하지 않는 계 약상 의무는 지분상품이 아니다. 2.1.2.3 계약으로서의 금융상품 금융상품을 금융부채로 분류하기 위해서는 계약상 의무가 필요하다. 기준서 제1032호에 서 ‘계약’ 및 ‘계약상’이란 명확한 경제적 결과를 가지고 있고, 대개 법적으로 집행 가능하기 때문에 당사자가 그러한 경제적 결과를 자의적으로 회피할 여지가 적은 둘 이상의 당사자 사이의 합의를 말한다. 금융상품을 포함하여 계약은 다양한 형태로 존재할 수 있으며, 반드 시 서류로 작성되어야만 하는 것은 아니다. 이러한 의무는 금융상품의 계약 조건을 통해 설정되어야 하며 경제적 강박의 존재만으로 특정 금융상품이 금융부채로 분류되지는 않는다. 적용사례 [사례 1102] 금리 스텝업 조건에 따른 경제적 강박과 계약상 지급의무(p.155)

24 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 2.1.2.4 조건부 결제조항 현금 또는 금융자산을 인도할 의무가 발생이 확실한 사건에 근거할 필요는 없다. 발행자와 금융상품 보유자 모두가 통제할 수 없는 불확실한 미래 사건이나 상황의 발생 여부에 따라 의무가 발생한다면 그러한 금융상품은 금융부채로 분류되며, 이를 조건부 결제조항이라 한다. 주가지수, 소비자물가지수, 이자율의 변동, 과세규정의 변경이나 발행자의 미래 수익, 순 이익, 부채비율과 같이 금융상품의 발행자와 보유자 모두가 통제할 수 없는 불확실한 미래 사건의 발생여부나 불확실한 상황의 결과에 따라 현금 등 금융자산을 인도하여 결제하거나 금융부채로 분류될 그 밖의 방법으로 결제하는 금융상품이 있다. 이 경우에 발행자는 현금 등 금융자산의 인도를 회피할 수 있거나 아니면 금융부채로 분류될 그 밖의 결제방법을 회 피할 수 있는 무조건적인 권리를 가지고 있지 않다. 따라서 이러한 금융상품은 다음의 경우 를 제외하고는 금융부채 요소를 포함하고 있다. ① 현금 등 금융자산을 인도하는 결제방법이나 금융부채로 분류될 그 밖의 결제방법과 관 련된 조건부 결제조항이 실질적으로 유효하지 않은 경우 ② 발행자가 청산하는 경우에만, 현금 등 금융자산을 인도하는 방법으로 (또는 금융부채 로 분류될 그 밖의 방법으로) 의무를 결제하도록 요구받을 수 있는 경우 ③ 금융상품이 기준서 제1109호 문단 16A의 모든 특성을 갖추고 문단 16B의 조건을 충 족하는 경우 상기 조건부 결제조항과 관련하여 부록의 ‘FICE 프로젝트 요약’을 참조하기 바란다. 2.1.2.5 결제옵션 여러 가지 결제방법(예: 현금 차액결제 또는 현금의 대가로 주식을 교환) 중 발행자나 보 유자가 결제방법을 선택할 수 있는 파생금융상품은 금융자산이나 금융부채이다. 다만 모든 결제방법이 지분상품 분류를 충족한다면 자본으로 분류한다. 적용사례 [사례 1103] 공정가치로 조기상환 가능한 전환사채에서 전환권의 분류(p.156)

25 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 한편, 여러 가지 결제방법 중 발행자가 결제방법을 선택할 수 있는 비파생상품은 발행자 가 변동 수량의 자기지분상품의 인도를 회피할 수 있고 현금 등 금융자산을 인도하는 의무 를 회피할 수 있다면 자본으로 분류한다. 2.1.2.6 자기지분상품으로 결제되는 파생상품과 비파생상품 계약은 기업의 자기지분상품을 수취하거나 인도할 수 있다는 이유만으로 지분상품이 아 니다. 이러한 계약은 파생상품(예: 매입 또는 매수선택권이 있는 계약) 또는 비파생상품(예: 오늘 대금을 받고 기업의 자기지분상품을 미래에 인도하는 계약)의 형태일 수 있다. 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 가능성이 있는 파생상품의 경우, 교환되는 자기지 분상품의 수량 또는 교환하는 현금 또는 기타 금융자산의 금액에 변동 가능성이 있는지 여 부에 따라 분류가 결정된다. 확정 금액의 현금이나 다른 금융자산과 교환하여 확정 수량의 자기지분상품을 받는(또는 인도하는) 기업에 의해 결제되는 계약은 지분상품이다. 이를 일반 적으로 ‘확정 대 확정’ 조건이라고 한다. 즉, 기업의 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 가능성이 있는 파생상품이 자본으로 분류되려면 ‘확정 대 확정’ 요건을 충족해야 한다. 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 가능성이 있는 파생상품의 경우 수령하거나 인도한 자기주식 수 또는 인도하거나 수령한 현금이나 다른 금융자산의 모든 형태의 변동은 금융부 채로 분류되는 결과를 가져온다. 발행자의 선택으로 인한 그러한 변동이 발생할 수 있는 경 우에도 금융자산 또는 금융부채로 분류한다. 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 가능성이 있는 비파생상품의 경우, 기업이 변동 수 량의 자기지분상품을 인도할 계약상 의무가 없는 경우에만 자본으로 분류될 수 있다. 한편, 자기지분상품으로 결제되거나 결제될 가능성이 있는 비파생상품의 경우 변동 가능한 수의 주식을 수령하거나 인도해야 하는 계약상 의무가 존재할 때 금융부채로 분류된다. 반면, 발행자의 선택으로 그러한 변동을 회피할 수 있다면 해당 상품은 지분상품으로 분류한다. 적용사례 [사례 1104] 자기지분상품으로 결제되는 비파생상품에서 확정수량 조건의 의미(p.157)

26 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 2.1.3. 내재파생상품의 분리 2.1.3.1 파생상품과 내재파생상품 내재파생상품은 파생상품이 아닌 주계약을 포함하는 복합상품의 구성요소로 복합상품의 현금흐름 중 일부를 독립적인 파생상품의 경우와 비슷하게 변동시키는 효과를 가져온다. 이 러한 내재파생상품이 자산이 아닌 주계약을 포함하는 복합상품(hybrid instruments)에 내 재되어 있으며, 아래의 조건을 모두 충족하는 경우에는 내재파생상품을 주계약과 분리하여 파생상품으로 회계처리한다(기준서 제1109호 문단 4.3.1 및 4.3.3) ∙ 내재파생상품의 경제적 특성･위험이 주계약의 경제적 특성･위험과 밀접하게 관련되어 있지 않다(문단 B4.3.5와 B4.3.8 참조). ∙ 내재파생상품과 조건이 같은 별도의 금융상품이 파생상품의 정의를 충족한다. ∙ 복합상품의 공정가치 변동을 당기손익으로 인식하지 않는다(당기손익-공정가치 측정 금융부채에 내재된 파생상품은 분리하지 아니한다). 만약 내재파생상품이 상기 분리요건을 모두 충족한다면 주계약에서 분리하여 파생상품으 로 회계처리하고 최초 시점 및 후속기간 중 공정가치로 측정한다. 반면 내재파생상품이 상 기 분리요건을 충족하지 않는다면 주계약과 분리하지 않고 복합상품 전체를 주계약에 적용 되는 기준서에 따라 회계처리한다. 예를 들어 발행자가 주계약 일반사채와 투자자의 조기상환권(put)을 포함하는 복합상품 을 발행하고 내재파생상품인 조기상환권이 주계약에서 분리되는 경우, 주계약 일반사채는 상각후원가로 후속 측정하고 조기상환권은 파생상품으로서 후속적으로 공정가치 측정하고 ‘당기손익-공정가치 측정(FVPL)’ 금융상품으로 회계처리한다. 반면 내재파생상품인 조기상 환권이 주계약에서 분리되지 않는 경우에는 복합상품 전체가 하나의 회계단위로서 상각후원 가로 후속측정한다. 상기와 같이 복합상품의 내재파생상품이 주계약에서 분리되는지 여부에 따라 최초 인식 시점 및 후속 측정 회계처리가 달라지므로, 상기 내재파생상품 분리요건의 충족 여부에 대 한 판단이 중요하다. 전환금융상품에 포함된 전환권과 상환권 등 내재파생상품의 분리요건

27 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 에 대한 구체적인 내용은 아래 ‘2.1.3.2 내재파생상품의 분리요건’에서 설명한다. 한편 특정 금융상품에 부가되어 있더라도, 계약상 해당 금융상품과 독립적으로 양도할 수 있거나 해당 금융상품과 다른 거래상대방이 있는 파생상품은 내재파생상품이 아닌 ‘별도의 금융상품’이다(기준서 제1109호 문단 4.3.1). 즉, 발행한 복합상품에 ‘부가(attached)’된 계 약조건에 따른 파생상품이 내재파생상품이 아닌 별도의 금융상품이라면, 해당 거래에서 발 행자는 복합상품의 발행과 동시에 동 파생상품도 매입 또는 발행한 거래에 해당한다. 내재 파생상품과 유사하게 보이지만 복합상품에 부가되어 별도의 금융상품으로 회계처리하는 예 로서 ‘제3자 지정 가능 콜옵션’ 등이 있는 바, 해당 거래에 대한 세부적인 회계처리는 ‘2.1.4 별도 약정의 고려’에서 설명한다. 2.1.3.2 내재파생상품의 분리요건 복합상품에는 다양한 내재파생상품이 포함되어 있을 수 있으나 본서의 목적은 전환금융 상품의 공정가치측정 및 회계처리이므로, 일반적인 전환금융상품의 계약조건인 주계약 일 반사채, 투자자의 조기상환권(및/또는 발행자의 중도상환권) 및 투자자의 전환권1)을 포함 하는 복합상품을 발행하는 경우 내재파생상품의 분리여부를 판단하는 사례를 중심으로 설 명한다. 여타 유형의 내재파생상품의 분리요건에 대한 보다 세부적인 회계처리는 「K-IFRS 실무 사례와 해설 9 - 금융상품」의 ‘4.3 내재파생상품’을 참조하기 바란다. 투자자의 전환권(또는 신주인수권) 발행한 복합상품에 내재된 전환요소가 지분상품(자본)의 정의를 충족하는 경우, 즉, 발행 한 복합상품이 ‘복합금융상품(compound instruments)’이라면 전환요소는 지분상품(자본) 으로서 부채요소와는 구분하여 회계처리한다. 즉, 복합상품 전체 공정가치에서 부채요소를 차감한 잔여 지분을 배분함으로써 지분상품(자본)을 회계처리하므로(split accounting) 동 전환요소에 대해서는 내재파생상품 분리 요건을 충족하는지 여부의 판단이 필요하지 않다. 1) 전환금융상품 발행자의 지분상품(보통주)으로 전환해 줄 것을 청구할 수 있는 권리

28 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 한편 전환요소가 지분상품의 정의를 충족하지 않는 경우, 즉, 전환요소가 금융부채(파생 상품부채)에 해당하여 발행한 금융상품이 복합상품(hybrid instruments)에 해당한다면, 내 재파생상품인 전환권을 주계약(일반사채)과 분리(separation accounting)하여 파생상품으 로 회계처리해야 하는지 판단해야 한다. 전환요소는 일반적으로 주가변동위험에 노출되는 경제적 특성 및 위험을 갖는 내재파생상품이며 채무특성을 갖는 주계약(일반사채)의 경제적 특성 및 위험과 밀접하게 관련되어 있지 않으므로, 주계약과 분리하여 회계처리하는 것이 적절하다. 주계약인 채무상품에 내재된 콜 옵션, 풋 옵션 및 중도상환권 주계약인 채무상품에 내재된 콜옵션, 풋옵션 및 중도상환옵션은 주계약과 밀접하게 관련 되어 있지 않다. 다만 옵션의 행사가격이 옵션 행사일 현재 주계약인 채무상품의 상각후원 가와 거의 같거나 주계약의 나머지 기간에 해당하는 상실 이자의 현재가치에 근사하는 금액 까지 대여자에게 보상하는 금액을 포함한다면, 옵션은 주계약과 밀접하게 관련되어 있어 분 리하여 회계처리하지 않는다. 그리고 기업이 발행한 금융상품이 복합금융상품(compound instruments)이라면 전환채무상품의 자본요소를 분리하기 전2)에 내재된 콜옵션이나 풋옵 션이 주계약인 채무상품과 밀접하게 관련되어 있는지를 판단한다(기준서 제1109호 문단 B4.3.5(5)). 한편 기준서 상 ‘거의 같다(approximately equal)’의 기준을 명확하게 규정하고 있지 않 으므로, 상기 규정의 ‘거의 같다’에 해당하는지 여부를 판단하기 위한 기준을 회계정책으로 설정하고 유사한 거래에 일관되게 적용해야 할 것이다. 투자자의 조기상환권(put) 및 발행자의 중도상환권(call) 등 상환권의 비분리 개념은, 채 권형 상품이 액면(par)발행되어 액면(par)상환되거나 할인(또는 할증)발행되었을지라도 매 상환권 행사시점의 행사금액이 그 행사시점의 채권의 상각후원가(장부가액)와 거의 같을 정 도로 설정되어 있다면 상환권은 비분리된다는 의미이다. 반면, 할인(또는 할증)발행된 상태 2) 전환채무상품의 자본요소를 분리하기 전 기준으로 산출한 주계약인 채무상품의 상각후원가는 내재된 콜옵션이 나 풋옵션의 주계약과의 분리여부를 판단하기 위한 것으로, 실제 회계처리를 위해 전환채무상품에서 자본요소 를 분리한 후 기준으로 산출한 상각후원가와 차이가 있다는 점에 유의할 필요가 있다.

29 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 에서 매 상환권 행사시점의 행사금액이 그 시점의 사채 상각후원가(장부가액)에 근접한 가 격이 아닌 특정금액(i.e, 액면금액, 보장수익률에 의한 원리금)인 경우 또는 액면(par)발행되 었으나 상환권 행사금액에 액면발행금액을 초과하는 수익이 가산되어 있는 경우 등에는, 만 기일에 근접한 시점이 아닌 한, 행사시점의 행사금액이 사채의 상각후원가와 차이가 중요할 수 있으므로 상환권은 분리 인식될 수 있다는 것이다. 다만 상환권이 ‘비분리’ 인식되었다는 회계적 의미가 그 ‘상환특성’ 자체가 회계처리 과정 에서 완전히 배제됨을 의미하는 것은 아니다. 즉, ‘분리’ 인식 및 측정되는 상환권은 파생상 품 공정가치의 형태로 상환특성이 회계처리되는 것이며, ‘비분리’ 인식되는 경우에는 기대만 기 및 관련 최초유효이자율 설정의 형태로 그 상환특성이 반영되는 것이다. 즉, 상환특성을 상환권의 개별 공정가치 인식 및 측정으로 반영하면서, 동시에 상환특성을 기대만기 및 최 초유효이자율 모두에 반영하는 경우에는 이중 계상(double accounting)의 결과를 초래하 므로 둘 중 한 가지 방식의 회계처리로 반영되게 하겠다는 것이 그 개념이다. 따라서 상환권 을 ‘분리’ 인식 및 측정하는 경우에는 주계약 사채의 최초유효이자율은 ‘계약만기’를 기준으 로(즉, 상환특성을 기대만기 및 동 최초유효이자율에 반영해서는 안됨), ‘비분리’ 인식하는 경우에는 상환특성을 고려한 ‘기대만기’를 기준으로 최초유효이자율에 반영해야 분리 또는 비분리 판단과 일관되는 회계처리 결과를 나타내게 된다. 더하여 상환권이 비분리 인식된 경우로서 후속기간 중 예상되는 상환시점이 변경된 경우(예: 최초상환추정시점보다 상환권 행사가 늦어질 것으로 예상), 기준서 제1109호 문단 B5.4.6에 따라 ‘금융상품 현금흐름 추 정의 변경’ 회계처리를 적용해야 한다. 한편 분리 인식된 상환권은 ‘당기손익-공정가치 측정(FVPL)’ 금융상품으로서 최초 및 후 속기간 중의 공정가치 측정이 요구되는 바, 동 평가 기법에는 ‘Hull and White 모형’ 및 ‘Black-Derma-Toy(BDT) 모형’ 등 ‘무차익거래모형(no arbitrage model)’ 또는 ‘균형 모형(equilibrium model)’ 등의 ‘이자율모형’이 투입변수 산출기법으로 적용되는 ‘조기 옵션부채권 모형’, 또는 내재가치 차이를 이용하는 ‘내재가치 접근법’ 등 다양한 금융공학 기법이 존재한다. 분리 인식된 상환권의 평가 기법 관련해서는 3.3 평가 모형을 참고하기 바란다.

30 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 복수의 내재파생상품 분리 기준서 제1109호 문단 B4.3.4에서는, 복수의 내재파생상품들이 서로 다른 위험익스포저 와 관계가 있지 않거나(즉, same risk exposure) 각각 쉽게 분리할 수 없거나 서로 독립적 이지 않은 경우(즉, 상호의존적), “일반적으로 하나의 복합상품에 포함된 복수의 내재파생상 품(multiple embedded derivatives)은 하나의 복합내재파생상품으로 처리한다”라고 규정 하고 있다. 다만 “복수의 내재파생상품은 하나의 복합내재파생상품으로 회계처리한다”는 기 준의 의미가 (i) 내재파생상품이 주계약과 밀접한 관련성이 있는지를 판단할 때(인식 단계) 및 분리 내재파생상품들의 회계처리 모두에 적용되는 규정인지 아니면 (ii) 각 내재파생상품 에 대해 개별적인 분리 여부 판단 결과, 주계약과의 분리요건을 충족하는 내재파생상품들의 회계처리에만 적용되는 규정인지 명확하지 않다. 따라서 상기 기준서 제1109호 문단 B4.3.4 규정을 내재파생상품이 주계약과 밀접한 관 련성이 있는지를 판단할 때뿐만 아니라, 그 판단 결과 상호의존성이 있는 분리 대상 내재파 생상품들의 회계처리 모두에 적용하는 것으로 해석하는 회계정책(접근법 1), 또는 각 내재파 생상품들에 대해 개별적인 분리 여부 판단 결과, 주계약과의 분리요건을 충족하는 내재파생 상품들의 회계처리에만 적용되는 규정으로 해석하는 회계정책(접근법 2) 중 하나의 회계정 책을 선택하고 유사한 거래에 대하여 일관되게 적용해야 할 것이다. 아래 사례에서는 발행한 전환금융상품에 전환옵션과 상환옵션이 있으며 전환옵션이 지분 상품의 정의를 충족하지 않는 금융부채(파생상품부채)로 분류되는 경우, 상기 (접근법1) 또 는 (접근법2)에 따른 회계처리 결과를 설명한다. ∙ 접근법 1을 적용하는 경우 내재파생상품 분리 인식 여부 판단 단계에서 복수의 내재파생상품들이 서로 독립적이지 않는지(즉, 상호의존적) 여부 등을 고려하여 상호의존성이 있는 복합내재파생상품을 먼저 식 별한 후 이러한 하나의 복합내재파생상품을 대상으로 주계약과 분리되는지 여부를 판단해야 한다. 아래 사례에서는 발행한 전환금융상품에 전환옵션과 상환옵션이 있으며 전환옵션이 지분 상품의 정의를 충족하지 않는 금융부채(파생상품부채)로 분류되는 경우, 상기 (접근법1) 또

31 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 는 (접근법2)에 따른 회계처리 결과를 설명한다. 동 회계정책에 따른다면 전환권 및 풋옵션(또는 콜옵션)은 서로 독립적이지 아니하므로 (즉, 상호의존적) 하나의 복합내재파생상품으로 처리하여야 하며(기준서 제1109호 문단 B4.3.4), 이러한 하나의 복합내재파생상품은 주가변동위험에도 노출되어 있는 특성을 포함 하므로, 채무상품인 주계약과 경제적 특성 및 위험이 밀접하게 관련되어 있지 않다고 결론 내릴 수 있을 것이다. 따라서 복합상품에 포함된 복합내재파생상품(투자자의 전환권 및 풋 옵션(또는 콜옵션))은 ‘전체로서(as a whole)’ 주계약과 분리하여 회계처리하며, 파생상품부 채라는 하나의 회계단위로 인식 및 측정하고 표시하는 것이 적절하다. 한편 전환권 및 상환권이 하나의 복합내재파생상품으로 분리 인식되므로 그 측정에 있어 서도 ‘전체로서(as a whole)’ 최초 및 후속기간 중 공정가치 평가가 수행되어야 한다. 이러한 전환상환금융상품의 평가 시에는 ‘상환(put or call)’, ‘보유(hold)’, 및 ‘전환(conversion)’ 특성 모두를 고려한 이항모형 등 수치적 기법이 주로 이용된다. 구체적으로는 만약 이항모 형을 적용하는 경우, 이항트리 상 time node별 전환가치, 상환가치 및 채권보유가치를 비 교하는 방식의 이항모형을 적용해야 하며 이 과정에서 time node별 pay-off(전환가치 vs 상환가치 vs 채권보유가치)에 따라 ‘위험할인율’ 또는 ‘무위험할인율’이 구분되어 적용됨으 로 인해 ‘혼합할인율 이항모형(blended discount model)’으로 알려져 있다. 이러한 ‘혼합 할인율 이항모형’에는 위험조정할인율 적용 방식에 따라 ‘Tsiveriotis-Fernandes & Hull model(TF & Hull 모형, 지분-채권 현금가중할인방법)’, ‘Goldman-Sachs model(전환가 중확률할인방법)’ 등 다양한 금융공학 기법이 존재하며 구체적인 평가기법 관련해서는 3.3 평가 모형을 참고하기 바란다. ∙ 접근법 2를 적용하는 경우 각각의 내재파생상품에 대해 개별적으로 각각 주계약과의 분리 여부를 판단한 후에, 분리 대상 내재파생상품들 중 상호의존성 등이 있는 복수의 내재파생상품들을 하나의 복합내재파 생상품으로 회계처리해야 한다. 동 회계정책에 따른다면 우선 전환요소(전환권)는 주가변동위험에 노출되는 특성을 갖는 내재파생상품이므로 경제적 특성 및 위험이 채무특성을 갖는 주계약의 경제적 특성 및 위험 과 밀접하게 관련되어 있지 않으므로 주계약과 분리하여 회계처리하는 것이 적절할 것이다.

32 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 따라서 개별적인 분리 여부 판단 결과, 풋옵션(또는 콜옵션)도 주계약과 분리 회계처리되는 경우, 전환권과 풋옵션(또는 콜옵션)은 서로 독립적이지 아니한(상호의존적) 복수의 내재파 생상품에 해당하므로 파생상품부채라는 하나의 회계단위로 인식 및 측정하고 표시하는 것이 적절하다. 반면 풋옵션(또는 콜옵션)이 주계약과 비분리 회계처리되는 경우, 내재파생상품 중 전환권만 주계약과 분리하여 회계처리한다. 당기손익-공정가치 측정(FVPL) 금융상품으로 지정 기업이 발행한 복합상품을 당기손익-공정가치 측정(FVPL) 항목으로 지정함으로써 내재 파생상품을 주계약에서 분리하지 않을 수 있다. 다만 이러한 지정은 내재파생상품으로 인해 복합상품의 현금흐름이 유의적으로 변경되지 않은 경우 또는 비슷한 상품을 고려할 때, 내 재파생상품의 분리가 금지된 것을 별도로 상세하게 분석하지 않아도 명백하게 알 수 있는 경우에는 허용되지 않는다. 달리 설명하면 내재파생상품으로 인해 복합상품의 현금흐름이 유의적으로 변경되고 내재파생상품의 분리가 금지되지 않는 경우에만 발행한 복합상품 전체 를 당기손익-공정가치 측정 항목으로 지정할 수 있다는 것이다. 한편 당기손익-공정가치 측정(FVPL) 항목으로 지정하는 경우 후속적으로 전체 금융상품 을 공정가치로 측정하여 그 변동을 당기손익으로 인식하되, 당기손익-공정가치 측정 항목으 로 지정한 금융부채의 경우 공정가치 변동 중 신용위험에 따른 변동은 기타포괄손익으로 인 식해야 한다(기준서 제1109호 문단 4.3.5 및 5.7.7). 내재파생상품의 분리 여부 재검토 기업은 최초로 계약당사자가 되는 시점에 내재파생상품을 주계약과 분리하여 파생상품으 로 회계처리해야 할지 판단한다. 계약조건 변경으로 인해 계약상 현금흐름이 유의적으로 수정되어 재검토해야 하는 경우 가 아니라면 후속적인 재검토는 금지된다(기준서 제1109호 문단 B4.3.11). 따라서 계약의 최초인식시점 이후 (계약조건의 변경이 아닌) 상황의 변경으로 인해 내재파생상품의 분리 여부에 대한 최초인식시점의 결론이 변경되더라도, 분리 여부에 대한 후속적인 재검토는 원 칙적으로 금지된다.

33 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 2.1.4. 별도 약정의 고려 기업이 전환금융상품3)을 발행하는 경우, 투자자 외에도 대표이사, 대주주 및 임직원 등 다양한 거래당사자와의 권리 및 의무를 규정하는 계약조항이 포함될 수 있다. 다음 사항은 발행기업 관점에서 발행한 전환금융상품과는 별개의 회계단위로 회계처리되는 약정사항에 대한 사례이다. 2.1.4.1 제3자 지정 가능 콜옵션 부가 전환상품 기업이 전환금융상품을 발행하면서 계약조건상 ’회사’ 또는 ’회사가 지정하는 제3자’가 투자자에게 행사할 수 있는 콜옵션이 부가되어 있을 수 있다. 콜옵션의 권리행사자를 제3자 로 ‘지정’하는 행위를 통해 해당 전환금융상품과 독립적으로 전환금융상품 발행자가 보유한 콜옵션을 제3자에게 양도할 수 있다는 점을 고려할 때, 해당 콜옵션은 내재파생상품이 아닌 발행한 전환금융상품과는 별도의 금융상품으로 회계처리한다. 즉, 발행자 관점에서 전환금 융상품을 발행하면서 동시에 별도의 콜옵션을 매입하는 거래에 해당하므로, 콜옵션과 전환 금융상품에 적용되는 각각의 요구사항에 따라 회계처리해야 한다. 2.1.4.2 전환상품의 발행시점에 이해관계인에게 부여된 콜옵션 회계처리 기업이 전환금융상품을 발행하면서 계약조건상 이해관계인(대표이사, 대주주 및 임직원 등)이 투자자에게 행사할 수 있는 콜옵션이 포함되거나 이해관계인 등 제3자가 이미 지정된 콜옵션이 포함되어 있을 수 있다. 이러한 콜옵션의 권리행사자는 기업이 아닌 이해관계인이 며, 동 콜옵션에 따른 의무이행자는 투자자이므로 전환금융상품 발행기업은 동 콜옵션에 대 한 계약당사자에 해당하지 않는다. 다만 기업이 이해관계인의 콜옵션에 대한 대가로 전환금 융상품을 저가 발행한 경우, 기업이 이해관계인을 대신하여 지급한 콜옵션에 대한 대가는 그 성격에 따라 ‘주주 간 기타 분배’, 기준서 제1102호 ‘주식기준보상’ 또는 기준서 제1019 호 ‘종업원급여’ 등 적절한 기준서를 적용하여 회계처리해야 한다. 3) 전환권이 자본으로 분류되는 ‘복합금융상품(compound instruments)’, 전환권이 파생상품부채로 분류되는 ‘복합상품(hybrid instruments)’ 및 상품 전체(예: 전환우선주)가 금융부채 또는 자본으로 분류되는 ‘자기지분 상품 결제 비파생상품’ 등 전환특성이 포함된 모든 유형에 해당하는 설명이므로 ‘전환금융상품’으로 통칭한다.

34 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 2.1.4.3 분리형 신주인수권부사채 분리형 신주인수권부사채에 부여된 신주인수권은 주계약 일반사채와는 독립적으로 양도 할 수 있다. 따라서 신주인수권은 내재파생상품이 아니라 발행한 주계약 일반사채와는 별도 의 금융상품(파생상품)으로 회계처리한다. 즉, 발행자 관점에서 분리형 신주인수권부사채의 발행은 신주인수권과 사채라는 두 별개의 금융상품을 동시에 발행한 거래에 해당하므로, 신 주인수권과 사채에 적용되는 각각의 요구사항에 따라 회계처리해야 한다. 적용사례 [사례 1105] 종합실무사례-제3자 지정가능 콜옵션이 부여된 전환사채(p.158) 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 2.2.1. 최초 인식 최초 인식시점에 금융자산이나 금융부채를 공정가치로 측정하며, 당기손익-공정가치 측 정 항목이 아닌 경우에 해당 금융자산의 취득이나 해당 금융부채의 발행과 직접 관련되는 거래원가는 공정가치에 가감한다(기준서 제1109호 문단 5.1.1). 공정가치는 측정일에 시장 참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격 (유출가격)을 말한다(기준서 제1113호 부록 A. 용어의 정의). 2.2.1.1 최초 인식시점에 공정가치가 거래가격과 다른 경우 최초 인식시점에 금융상품의 공정가치는 일반적으로 거래가격의 공정가치이다. 그러나 제공하거나 수취한 대가 중 일부가 금융상품이 아닌 다른 것의 대가라면, 금융상품의 공정 가치를 측정한다. 예를 들면, 이자를 지급하지 아니하는 장기대여금이나 장기수취채권의 공 정가치는 비슷한 신용등급을 가진 비슷한 금융상품의 시장이자율로 할인한 미래 모든 현금 수취액의 현재가치로 측정할 수 있다. 추가로 지급한 금액이 어떤 형태로든 자산의 인식기 준을 충족하지 못하면, 해당 금액은 비용으로 인식하거나 수익에서 차감한다(기준서 제 1109호 문단 B5.1.1).

35 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 적용사례 [사례 1106] 골프장 사용권리가 포함된 상환우선주의 최초 인식(p.160) [사례 1107] 종속기업이 발행한 전환사채의 최초 인식(p.161) 최초 인식시점에 금융상품 공정가치의 최선의 증거는 일반적으로 거래가격이다. 최초 인 식시점에 금융상품의 공정가치가 거래가격과 다르다고 결정한다면, 거래가격과 공정가치의 차액은 다음과 같이 회계처리한다(기준서 제1109호 문단 B5.1.2A) ∙ 그러한 공정가치가 같은 자산이나 부채에 대한 활성시장의 공시가격에 따라 입증되거 나 관측 가능한 시장의 자료만을 사용하는 평가기법에 기초한다면, 최초 인식시점에 금 융상품을 측정된 공정가치로 인식하고 공정가치와 거래가격 간의 차이를 손익으로 인 식한다. ∙ 그 밖의 모든 경우에는 최초 인식시점에 금융상품을 거래가격으로 인식하고 측정된 공 정가치와 거래가격 간의 차이를 이연한다. 제공하거나 수취한 대가 중 일부가 금융상품이 아닌 다른 것의 대가에 해당하는 경우라 면, 금융상품의 공정가치 측정 시 사용되는 투입변수의 수준과 관계 없이 최초 인식되는 금 융상품은 공정가치로 측정한다. 2.2.1.2 복합금융상품의 최초 인식4) 복합금융상품의 최초 장부금액을 부채요소와 자본요소에 배분하는 경우, 기업은 내재파 생상품을 분리하여 회계처리하는지 여부와 무관하게, 먼저 내재파생상품을 포함한 부채요소 의 공정가치를 결정한다. 부채요소의 공정가치는 자본요소가 아닌 내재파생상품을 포함한 유사한 독립적인 채무상품의 공정가치를 참고하여 결정한다. 자본요소에 배분되는 금액은 복합금융상품 전체의 공정가치에서 금융부채의 공정가치를 차감한 후의 잔여지분이다(기준 서 제1032호 문단 31 및 32). 4) 해당 부분에서 설명하는 복합금융상품은 부채와 자본의 요소를 모두 가지고 있는 금융상품이며, 발행자 입장에 서의 회계처리 설명이다.

36 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 적용사례 [사례 1108] 전환권이 자본으로 분류된 전환사채의 부채요소 평가(p.162) 2.2.1.3 거래원가 거래원가란 금융자산이나 금융부채의 취득, 발행, 처분과 직접 관련된 증분원가를 말한 다. 증분원가는 그 금융상품의 취득･발행･처분이 없었다면 생기지 않았을 원가이다(기준서 제1109호 부록 A). 거래원가에는 대리인, 고문, 중개인 및 판매자에게 지급하는 수수료와 중개수수료, 감독 기구와 증권거래소의 부과금과 양도세 등이 포함된다. 거래원가에는 채무할증액, 채무할인 액, 금융원가, 내부 관리원가 및 내부 보유원가는 포함되지 않는다(기준서 제1109호 문단 B5.4.8). 거래원가는 다음과 같이 회계처리한다. ∙ 금융자산이나 금융부채가 당기손익-공정가치 측정 항목이 아닌 경우 그 취득이나 발행 에 직접 관련된 거래원가는 최초 공정가치에 가감하여 인식한다. ∙ 당기손익-공정가치 측정 항목인 금융상품의 경우 거래원가는 최초 공정가치에 가감하 지 않고 최초 인식시점에 즉시 당기손익으로 인식한다. ∙ 금융상품의 이전이나 처분에 따라 발생할 것으로 예상되는 거래원가는 금융상품의 측 정에 고려하지 않는다. 자본요소와 부채요소를 모두 가지고 있는 복합금융상품의 발행과 관련된 거래원가는 배 분된 발행금액에 비례하여 부채요소와 자본요소로 배분한다(기준서 제1032호 문단 38). 기업은 파생상품이 아닌 주계약과 당기손익-공정가치 측정 항목으로 회계처리되는 내재 파생상품을 포함하는 복합상품과 관련된 거래원가를 배분하는 방법을 회계정책으로 선택하 여 일관되게 적용해야 한다. 예를 들면, 다음과 같은 방법이 존재한다. ∙ 접근법 1 - 최초 인식 시 내재파생상품은 공정가치로 측정한다. 최초 인식 시 파생상품 이 아닌 주계약의 장부금액은 복합상품의 공정가치에 거래원가를 가산한 금액과 내재

37 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 파생상품 공정가치의 차이이다. 이 방법에 따르면, 모든 거래원가는 최초 인식 시 파생 상품이 아닌 주계약의 장부금액에 배분되고 포함될 것이다. ∙ 접근법 2 - 자본요소와 부채요소를 모두 가지고 있는 복합상품과 관련된 거래원가의 배분에서 유추하여, 배분된 발행금액에 비례하여 파생상품이 아닌 주계약요소와 내재파 생상품요소로 배분한다. 이 방법에 따르면, 내재파생상품에 배분된 거래원가는 즉시 당 기손익으로 인식된다. 적용사례 [사례 1109] 전환사채 발행 관련 비용의 회계처리(p.162) [사례 1110] 내재파생상품인 전환권을 포함하는 전환상품의 거래원가 배분(p.163) 2.2.1.4 공정가치 측정 관련 회계 이슈 공정가치는 측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격이다. 공정가치는 유출가격(예: 자산의 매도가격)으로, 시장참여 자의 관점에서 자산이나 부채와 관련된 미래현금유입과 미래현금유출에 대한 기대치를 포함 한다(기준서 제1113호 부록 A, 문단 BC39-BC40). 공정가치는 기업 특유의 측정치가 아닌 시장에 근거한 측정치로 시장참여자들이 자산이 나 부채의 가격설정에 사용하는 가정을 사용하여 측정한다. 따라서, 자산을 보유하거나 부 채를 결제하고자 하는 기업의 의도는 공정가치 측정과 무관하다(기준서 제1113호 문단 2-3). 공정가치는 자산이나 부채의 주된 시장5)에서 거래가 이루어지는 것을 가정하여 측정한 다. 주된 시장이 없는 경우 가장 유리한 시장6)에서 거래가 이루어지는 것으로 가정한다(기 준서 제1113호 문단 16). 시장참여자는 측정일에 주된 (또는 가장 유리한) 시장에 접근할 수 있어야 한다. 그러나, 그 시장의 가격에 근거하여 공정가치를 측정하기 위해 측정일에 특 정 자산을 매도할 수 있거나 특정 부채를 이전할 수 있어야만 하는 것은 아니다(기준서 제 5) 해당 자산이나 부채를 거래하는 규모가 가장 크고 빈도가 가장 잦은 시장 6) 거래원가나 운송원가를 고려했을 때, 자산을 매도할 때 받는 금액을 최대화하거나 부채를 이전할 때 지급하는 금액을 최소화하는 시장

38 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 1113호 문단 19-20). 공정가치 측정은 시장참여자가 자산이나 부채의 가격을 결정할 때 사용하는 가정을 반영 한 하나 이상의 투입변수로 구성된다. 공정가치를 나타내는 가장 신뢰성 있는 증거는 활성 시장 공시가격이다. 이 가격이 없는 경우, 기업은 공정가치를 측정하기 위해 가치평가기법 을 사용한다. 사용되는 가치평가기법은 관련된 관측가능한 투입변수의 사용을 최대화하고 관측가능하지 않은 투입변수의 사용을 최소화해야 한다(기준서 제1113호 문단 67). 공정가치 측정 대상 및 회계단위 공정가치를 측정할 때에는 시장참여자가 측정일에 자산이나 부채의 가격을 결정할 때, 고 려하는 그 자산이나 부채의 특성을 고려한다. 예를 들면, 그러한 특성에는 다음 사항이 포함 된다(기준서 제1113호 문단 11). ∙ 자산의 상태와 위치 ∙ 자산의 매도나 사용에 제약이 있는 경우에 그러한 사항 회계단위는 자산이나 부채를 인식하기 위해 기준서에서 통합되거나 세분화되는 수준을 말한다(기준서 제1113호 부록 A. 용어의 정의). 인식 목적이나 공시 목적을 위해 공정가치 로 측정하는 자산이나 부채가 독립적인 자산이나 부채인지, 자산 집합, 부채 집합 또는 자산 과 부채의 집합인지는 회계단위에 따라 결정된다. 자산이나 부채의 회계단위는 기준서 제 1113호에서 정하는 경우를 제외하고는 공정가치 측정을 요구하거나 허용하는 개별 기준서 에 따라 판단한다(기준서 제1113호 문단 14). A. 매각 또는 양도 제약이 부여되어 있는 경우 매각이나 양도제약이 있는 금융상품의 공정가치를 측정할 때, 그러한 제약이 없는 유사한 금융상품의 가격에 제약을 반영하기 위한 조정이 필요한지 여부를 판단해야 한다(기준서 제 1113호 문단 11). 공정가치의 조정 여부를 판단하기 위해서는 이러한 제약이 금융상품의 속성인지 보유자 의 속성인지를 판단해야 한다(기준서 제1113호 문단 11 및 IE28).

39 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 ∙ 제약이 금융상품의 속성인 경우, 시장참여자가 유가증권의 가격 결정 시 그러한 제약을 고려한다면, 공정가치 측정에 사용되는 가격에 제약의 효과를 반영해야 한다. 이 경우, 제약이 없는 유사한 유가증권의 공시가격에 조정이 필요할 것이다. ∙ 제약이 보유자의 속성이라면, 시장참여자가 유가증권의 가격 결정 시 그러한 제약을 고 려하지 않을 것이므로, 공정가치 측정에 사용되는 가격에 제약의 효과를 반영하지 않아 야 한다. 제약이 금융상품의 속성인지 보유자의 속성인지를 평가할 때, 다음의 요소들을 고려한다. ∙ 제약이 (잠재적) 매수자에 이전되는지 여부 ∙ 규제당국이 보유자에게 제약을 부여하는지 여부 ∙ 제약이 자산 계약 조건의 일부인지 여부 ∙ 매수 계약이나 다른 약정에 따라 자산에 제약이 생겼는지 여부 B. 종속기업, 관계기업 및 공동기업 투자지분의 측정 복합금융상품의 공정가치 측정 시 기초가 되는 금융상품이 종속기업, 관계기업 및 공동기 업 투자지분인 경우가 있을 수 있다. 종속기업, 관계기업 및 공동기업 투자지분의 공정가치 측정은 사업결합, 손상평가 및 지배력 상실 시 잔여지분의 측정 등 다양한 상황에서 요구될 수 있으나, 공정가치 측정과 관련해서는 종속기업, 관계기업 및 공동기업 투자지분의 회계 단위가 무엇인지 명확히 제시하지 않는다. 이러한 투자지분은 다수의 개별 주식으로 구성되 므로 공정가치 측정의 회계단위를 명확히 정의하기 어렵다. 기업은 종속기업, 관계기업 및 공동기업 투자지분의 공정가치 측정에 대한 회계단위를 다 음 중 하나로 선택하여 회계정책으로 정하고 이를 일관되게 적용할 수 있다. ∙ 투자지분 전체 ∙ 투자지분을 구성하는 개별 주식 공정가치 측정의 회계단위를 투자지분 전체로 정한 경우, 개별 주식에 대한 수준 1 가격 이 존재하더라도 공정가치 측정 시 프리미엄을 가산하는 것이 적절할 수 있다. 그러나 투자

40 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 지분을 구성하는 개별 주식을 공정가치 측정의 회계단위로 하는 경우, 전체 투자지분과 관 련된 프리미엄은 공정가치 측정 시 가산할 수 없다. 시장참여자 ‘시장참여자’는 다음의 특성을 모두 가진 자산이나 부채의 주된 시장(또는 가장 유리한 시 장)의 매입자와 매도자를 말한다(기준서 제1113호 부록 A). ① 서로 독립적이다. 즉, 기준서 제1024호에서 정의하는 특수관계자가 아니다. 그러나 특 수관계자 거래가 시장 조건에 따라 이루어졌다는 증거가 있다면 그러한 거래의 가격을 공정가치 측정을 위한 투입변수로 사용할 수 있다. ② 합리적인 판단력이 있다. 구할 수 있는 모든 정보를 사용하여 자산이나 부채 및 거래 를 합리적으로 이해한다. ③ 자산이나 부채에 대한 거래를 체결할 수 있다. ④ 자산이나 부채에 대한 거래를 체결할 의사가 있다. 즉, 거래할 동기가 있으나 거래하도 록 강제되거나 강요받지는 않는다. 시장참여자가 경제적으로 최선의 행동을 한다는 가정 하에, 시장참여자가 자산이나 부채 의 가격을 결정할 때 사용할 가정에 근거하여 자산이나 부채의 공정가치를 측정하여야 한 다. 그러한 가정을 도출하기 위하여 특정 시장참여자를 식별할 필요는 없다. 다만 다음 모두 에 특정된 요소를 고려하여 일반적으로 시장참여자를 구분하는 특성을 식별한다(기준서 제 1113호 문단 22-23). ① 자산이나 부채 ② 자산이나 부채의 주된 (또는 가장 유리한) 시장 ③ 그 시장에서 거래하게 될 시장참여자 시장참여자가 자산이나 부채에 대해 거래할 의사가 있다면 통상적이고 관습적인 실사의 노력을 포함하여, 자산이나 부채에 대해 합리적으로 판단하는 데 필요한 노력을 할 것이며, 관련된 모든 위험을 측정에 고려할 것이다(기준서 제1113호 문단 BC59).

41 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 공정가치 측정 방법 및 투입변수 자산이나 부채의 공정가치 측정 시 기업은 공정가치를 측정할 때, 충분한 자료를 구할 수 있는 적절한 공정가치 측정 접근법과 가치평가기법을 선택한다. 공정가치 측정 접근법은 광범위한 범주의 기법을 의미하나, 가치평가기법은 특정 옵션가 격결정모형과 같은 구체적인 기법을 말한다. 공정가치 측정 접근법은 다음과 같이 세 가지 범주로 구분된다(기준서 제1113호 부록 A). ∙ 시장접근법: 동일하거나 비교할 수 있는 자산, 부채 및 사업과 같은 자산과 부채의 집합 에 대해 시장 거래에서 생성된 가격이나 그 밖의 목적 적합한 정보를 사용하는 가치평 가기법 ∙ 이익접근법: 미래 금액(예: 현금흐름이나 수익과 비용)을 하나의 현재의(할인된) 금액으 로 전환하는 가치평가기법. 공정가치 측정치는 그러한 미래 금액에 대한 현재의 시장 기대를 나타내는 가치에 근거하여 산정한다. ∙ 원가접근법: 자산의 사용능력을 대체할 때, 현재 필요한 금액을 반영하는 가치평가기법 (통상 현행 대체원가라고 한다). 원가접근법은 매입자가 자산 취득 시 이와 비슷한 유용 성이 있는 대체 자산을 취득하거나 건설하기 위한 원가보다 더 지급하지 않을 것이라는 개념에 기초한다. ‘투입변수’는 자산이나 부채의 가격을 결정할 때, 시장참여자가 사용할 가정을 말하며, 다 음과 같이 세 가지 수준으로 나뉜다. ∙ 수준 1 투입변수: 측정일에 동일한 자산이나 부채에 대해 접근할 수 있는 활성시장의 (조정하지 않은) 공시가격 ∙ 수준 2 투입변수: 수준 1의 공시가격 외에 자산이나 부채에 대해 직접적으로나 간접적 으로 관측할 수 있는 투입변수 ∙ 수준 3 투입변수: 자산이나 부채에 대한 관측할 수 없는 투입변수 기업은 상황에 적합하며 관련된 관측할 수 있는 투입변수를 최대한 사용하고 관측할 수 없는 투입변수를 최소한으로 사용하여, 공정가치를 측정할 때, 충분한 자료를 구할 수 있는

42 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 가치평가기법을 사용한다(기준서 제1113호 문단 61 및 67). A. 비상장 지분상품 지분상품에 대한 모든 투자와 해당 지분상품에 대한 모든 계약은 공정가치로 측정해야 한 다. 따라서, 비상장 지분상품에 대한 투자도 공정가치로 측정해야 한다(기준서 제1109호 문 단 B5.2.3). 비상장 지분상품의 공정가치 측정 시 최근의 정상적인 지분상품 발행거래에서 거래된 가 격을 고려할 수 있다. 하지만, 기업은 공정가치 측정 시 지분상품 간의 차이를 고려해야 한 다. 예를 들어, 최근 거래된 주식은 2종 우선주와 관련된 것이나, 공정가치를 측정하고자 하 는 지분상품은 1종 우선주에 해당하여 지분상품 간 서로 다른 우선순위를 가질 수 있다. 기 업은 이러한 차이를 반영하여 최근 주식 발행가격을 조정하거나, 최근 주식 발행가격을 가 치평가기법의 기초가 되는 하나의 투입변수로 사용할 수 있다. B. 매입가격과 매도가격에 근거한 투입변수의 사용 공정가치로 측정하는 자산이나 부채의 매입호가와 매도호가(예: 딜러시장의 투입변수)가 있는 경우에는, 그 상황에서 공정가치를 가장 잘 나타내는 매입-매도 스프레드 내의 가격을 사용하여 공정가치를 측정한다(기준서 제1113호 문단 70). 기준서 제1113호에서는 시장참여자가 매입-매도 스프레드 내에서 중간 시장가격이나 그 밖의 가격결정 관례를 공정가치 측정 시 실무적 편의를 위해 사용하는 것을 배제하지 않는 다. 그러나 중간 시장가격은 이 가격이 유출가격의 합리적인 근사치를 제공하는 경우에 사 용가능하다. 실무적 편의를 사용하는 것이 일반적인 공정가치 측정 지침을 위반하는 것은 아니나, 공정가치를 나타내지 않는 측정치가 도출되는 경우에는 실무적 편의를 사용해서는 안 된다. 따라서, 기업은 중간 시장가격이 공정가치를 나타내는 가격을 도출하지 않는다는 증거가 있다면 이를 무시해서는 안 된다. 예를 들어, 이용가능한 매입-매도 스프레드가 특히 넓은 경우이거나 특정 자산이나 부채에 대해서 유의적으로 확대된 상황이라면, 중간 시장가 격은 공정가치를 나타내지 못할 수 있다.

43 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 2.2.1.5 표시･공시 유동성 분류 금융상품도 기준서 제1001호의 원칙에 따라 유동성 분류를 해야 한다. 따라서, 금융자산 은 실현될 것으로 예상되는 시기에 따라서, 유동성 분류를 하고, 금융부채는 계약상 결제되 는 시기에 따라 분류한다. 유동과 비유동으로 분류되는 금액은 금융자산과 금융부채의 장부 금액을 반영해야 한다(기준서 제1001호 문단 60, 66 및 69). 자산은 다음 경우에 유동자산으로 분류하고 그 밖의 모든 자산은 비유동자산으로 분류한 다(기준서 제1001호 문단 66). ① 기업의 정상영업주기 내에 실현될 것으로 예상하거나, 정상영업주기 내에 판매･소비할 의도가 있다. ② 주로 단기매매목적으로 보유하고 있다. ③ 보고기간 후 12개월 이내에 실현될 것으로 예상한다. ④ 현금이나 현금성자산으로서, 사용제한 기간이 보고기간 후 12개월 이상이 아니다. 부채는 다음의 경우에 유동부채로 분류한다(기준서 제1001호 문단 69). ① 정상영업주기 내에 결제될 것으로 예상하고 있다. ② 주로 단기매매 목적으로 보유하고 있다. ③ 보고기간 후 12개월 이내에 결제하기로 되어 있다. ④ 보고기간 후 12개월 이상 부채의 결제를 연기할 수 있는 무조건의 권리를 가지고 있지 않다. 계약 상대방의 선택에 따라, 지분상품의 발행으로 결제할 수 있는 부채의 조건은 그 분류에 영향을 미치지 아니한다. 금융부채를 주로 단기매매목적으로 보유하고 있다면, 그 만기에 상관없이 유동으로 표시 해야 한다. 그러나 파생상품과 같은 금융부채를 단기매매목적으로 보유하는 것이 아니라면, 금융부채의 결제일에 기초하여 유동 또는 비유동으로 표시해야 한다. 예를 들어, 만기가 12

44 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 개월 이상이고 보고기간 후 12개월 이상 보유할 것으로 기대되는 파생상품은 비유동자산 또는 비유동부채로 표시해야 한다(기준서 제1001호 문단 BC38J). 적용사례 [사례 1111] 전환상환우선주의 유동성 분류(p.164) [사례 1112] 조기상환권이 부여된 전환사채의 유동성 분류(p.165) [사례 1113] 전환사채의 유동성 분류 (2024년 1월 1일부터 적용되는 기준서 제1001호의 개정사항 적용)(p.165) 유동성위험 공시 유동성위험은 기업이 현금이나 다른 금융자산을 인도하여 결제하는 금융부채에 관련된 의 무를 이행하는 경우에 어려움을 겪게 될 위험이다(기준서 제1107호 부록 A. 용어의 정의). 기업은 다음 사항을 공시한다(기준서 제1107호 문단 39). ① 남은 계약기간을 나타내는 비파생금융부채(발행된 금융보증계약 포함)의 만기분석 ② 파생금융부채의 만기분석. 파생금융부채의 계약상 만기가 현금흐름의 시기를 이해하기 위하여 반드시 필요한 경우에는 남은 계약기간을 만기분석에 포함한다. ③ ①과 ②에 내재된 유동성위험을 관리하는 방법에 대한 설명 만기분석은 모든 파생상품부채를 포함해야 하지만, 계약상 만기의 경우, 현금흐름의 시기 를 이해하는데 필수적인 경우에만 요구된다. 현금흐름을 이해하는 데 필수적인 경우가 무엇인지를 결정할 때, 각 기업의 유동성위험관 리 전략과 사실 및 상황을 고려해야 한다. 예를 들면, 매매목적으로 보유하지 않는 대부분의 ‘위험관리’ 파생상품은 만기까지 보유할 것으로 기대되며, 대부분의 위험회피전략은 만기일 이전에 파생상품의 청산을 수반하지 않을 것이다. 기업은 만기분석 정보를 공시할 때, 복합금융상품에서 내재파생상품을 분리하지 않는다. 이러한 금융상품의 경우 비파생금융부채에 대한 공시요건 즉, 잔존계약만기 공시를 적용한 다(기준서 제1107호 문단 B11A). 또한, 만기분석을 함에 있어서, 자기지분상품으로 결제되 는 기간은 고려되지 않으며, 현금 등으로 결제되는 기간을 고려하여 작성한다(기준서 제

45 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 1107호 문단 BC58A). 거래상대방에게 지급시기의 선택권이 있는 금융부채의 경우, 지급을 요구받을 수 있는 가 장 이른 기간에 배분한다. 이러한 공시의 의도는 기업의 관점에서 보수적으로 최악의 상황 시나리오를 보여주기 위한 것이다. 예를 들면, 지급을 요구받은 즉시 지급하여야 하는 금융 부채는 가장 이른 구간에 포함한다(기준서 제1107호 문단 B11C(1)). 만기분석에서 공시되는 만기금액은 할인되지 아니한 계약상 현금흐름이다. 금융부채가 순액으로 결제되지 않는 한 총액으로 공시되어야 한다. 이러한 할인되지 아니한 현금흐름은 할인된 현금흐름에 기초한 재무상태표 금액과는 다르다(기준서 제1107호 문단 B11D). 2.2.1.6 투자자 회계처리 일반 기준서 제1109호는 상각후원가와 공정가치의 두 측정 항목을 제시하고 있다. 공정가치 측정 항목에서의 공정가치의 변동은 특정 요건의 충족 여부에 따라 당기손익 또는 기타포괄 손익으로 표시한다. 이에 따라 금융자산은 최초 인식 후 다음 중 하나로 측정한다. ∙ 상각후원가 ∙ 기타포괄손익-공정가치 ∙ 당기손익-공정가치 금융자산이 분류되는 측정 항목을 결정하기 위해서는 먼저 해당 금융상품이 발행자의 입 장에서 기준서 제1032호에 따라 지분상품인지 채무상품인지를 고려해야 한다. 금융상품이 지분상품에 해당하는 경우에는 기준서 제1109호 문단 4.1.4에서 설명하고 있는 지분상품의 분류에 따라 처리하며, 금융상품이 지분상품에 해당하지 않는다면 기준서 제1109호 문단 4.1.2 및 4.1.2A에서 설명하고 있는 채무상품의 분류에 따라 처리한다.7) 기준서 제1109호는 복합상품이 이 기준서의 적용범위에 포함되는 자산을 주계약으로 포 함하는 경우 복합상품에서 내재파생상품의 분리를 금지한다. 따라서, 복합상품 전체를 기준 으로 지분상품인지 채무상품인지 여부를 판단하며 각 항목별 분류 기준을 적용한다. 7) 금융자산의 분류와 관련된 상세한 회계처리는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 - 금융상품」을 참고할 수 있다.

46 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 적용사례 [사례 1114] 전환사채 투자자 회계처리(p.166) [사례 1115] 종합실무사례-전환사채(p.167) [사례 1116] 종합실무사례-전환우선주(p.171) 2.2.2 후속 회계처리 2.2.2.1 발행자 회계처리 일반사항 복합금융상품은 최초 인식시점에 금융부채, 금융자산 및 지분상품(자본)으로 분류된다. 기 업이 발행한 지분상품의 공정가치 변동은 재무제표에 인식하지 않기 때문에 기준서는 복합 금융상품 중 지분상품의 후속 회계처리에 대해서는 언급하지 않는다. 자본요소를 포함하지 않는 복합상품의 측정은 기준서 제1109호에 따른다. 모든 금융부채 는 다음을 제외하고는 후속적으로 상각후원가로 측정되도록 분류한다. 그러나 금융부채를 당기손익-공정가치 측정 항목으로 지정한 경우에는 후속적으로 공정가치로 측정한다. 금융 상품의 발행자 관점에서 금융부채를 당기손익-공정가치 측정 항목으로 지정할 수 있는 경우 는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 - 금융상품」을 참고한다. ① 당기손익-공정가치 측정 금융부채. 파생상품부채를 포함한 이러한 부채는 후속적으로 공정가치로 측정한다. ② 금융자산의 양도가 제거 조건을 충족하지 못하거나 지속적 관여 접근법이 적용되는 경 우에 생기는 금융부채 ③ 금융보증계약 ④ 시장이자율보다 낮은 이자율로 대출하기로 한 약정 ⑤ 사업결합에서 취득자가 인식하는 조건부 대가 상각후원가 측정에 관해서는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 - 금융상품」의 6.2.1

47 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 상각후원가 측정과 유효이자율법을 참고한다. 추가사항 A. 금융부채와 지분상품 간의 재분류 (금융부채 ↔ 자본) 복합금융상품에서 전환권을 행사할 가능성이 변동되는 경우에도 (특히, 전환권의 행사로 일부 보유자가 경제적으로 유리해지는 경우에도) 전환상품의 부채요소와 자본요소의 분류를 수정하지 않는다(기준서 제1032호 문단 30). 그러나, 때때로 최초 발행 시에는 지분상품이었지만 금융상품의 조건이 변경되어 지분상 품이 금융부채로 재분류되거나 금융부채가 지분상품으로 재분류되는 경우가 발생하기도 한 다. 또는 금융상품의 조건이 변경되지 않은 상태로 유지되지만 외부의 상황이 변화되는 경 우도 있다. 이러한 조건의 변경이나 상황의 변화가 금융상품의 재분류를 초래하는지, 만약 그렇다면 재분류를 어떻게 회계처리해야 하는지에 대한 의문을 갖게 한다. 가. 조건의 변경 기준서 제1032호에는 재분류가 요구되는지, 허용되는지 또는 금지되는지에 대한 지침이 없다. 금융상품이 ‘최초 인식시점에’ 분류된다는 기준서 제1032호 문단 15의 규정은 금융 상품의 분류가 최초 인식시점에만 일어나고 후속적으로 재고려되지 않는다는 것을 내포한 것처럼 해석될 수 있다. 그러나, IFRS 해석위원회는 금융상품의 조건 변경이 해당 금융상품을 금융부채로 분류되 게 한다면 그 조건의 변경은 기존 금융상품을 결제하고 새로운 금융상품을 발행한 것과 같 다고 보았다.8) 이러한 교환 거래는 결제된 금융상품을 제거하고 새로운 금융상품을 인식하 는 것으로 회계처리 될 수 있다. 8) 2006년 11월 IFRIC Update

48 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 지분상품(자본)에서 금융부채로 재분류 금융부채는 기준서 제1109호의 일반적인 규정에 따라 공정가치로 최초 측정된다. 이전에 인식한 지분상품의 장부금액과 금융부채의 장부금액 간 차이는 기준서 제1032호의 일반적 인 원칙에 따라 자본으로 인식되며 자기지분상품의 매입, 매도, 발행 또는 취소에 관련된 손 익을 당기손익으로 인식하지 않는다. ∙ 금융부채에서 지분상품(자본)으로 재분류 IFRS 해석위원회의 논의는 지분상품의 조건이 변경되어 금융부채로 변경되는 상황을 다 룬 것이므로 금융부채의 조건이 변경되어 지분상품으로 변경되는 상황에 직접적으로 적용하 기에는 적절하지 않다. 그러나 금융부채의 조건이 변경되어 해당 금융상품이 지분상품의 정 의를 충족하게 된다면 그 금융상품은 지분상품으로 재분류하는 것이 적절하다. 이러한 상황은 지분상품에 의한 금융부채의 소멸과 동일한 것으로 보아, 기준서 제2119 호에 따른 방법으로 회계처리한다. 이 기준서에 따라, 새롭게 인식하는 지분상품은 해당 지 분상품의 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 없는 경우가 아니라면 공정가치로 측정한다. 발행된 지분상품의 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 없다면 금융부채의 공정가치를 반영 하여 지분상품을 측정한다. 제거되는 금융부채의 장부금액과 지분상품의 측정 금액의 차이 는 당기손익으로 인식한다. 적용사례 [사례 1117] 지분상품에서 금융부채로 재분류 – 조건의 변경(p.174) 나. 상황의 변화 금융상품의 특성과 위험은 계약조건의 변경 없이 상황이 변화함에 따라 달라질 수 있다. 이러한 변동은 단순히 시간이 경과함에 따라 발생할 수도 있고, 계약조건에 영향을 미치지 않는 기업의 어떤 선택에 따라 발생할 수도 있다. 구체적으로는 아래와 같은 상황을 예시로 들 수 있다.

49 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 ∙ 자기지분상품으로 결제하거나 결제할 수 있는 비파생상품이 인도할 자기지분상품의 수 량이 후속적으로 확정되는 경우 ∙ 자기지분상품으로 결제하거나 결제할 수 있는 파생상품이 후속적으로 확정 대 확정 요 건을 충족하게 되는 경우 ∙ 기능통화의 변경 이러한 상황의 변화로 인해 금융부채의 특성을 가졌던 금융상품이 지분상품의 조건을 충 족하게 되는 경우, 또는 그 반대의 경우가 발생할 수도 있다. IFRS 해석위원회는 계약조건의 변경 없이 시간이 경과함에 따라 파생상품이 후속적으로 확정 대 확정 요건을 충족하게 되는 상황이 발생할 때, 금융부채로 분류했던 금융상품을 지 분상품으로 재분류하는 것에 대해 질문을 받았다. IFRS 해석위원회는 금융상품의 계약조건이 변경되지 않은 경우에 최초 인식 이후 금융부 채와 지분상품의 재분류에 대한 일반적인 규정이 기준서 제1032호에 포함되지 않았음을 확 인하였다. IFRS 해석위원회는 또한 다른 상황 하에서 재분류에 대한 유사한 질의가 있었고 발행자의 재분류가 FICE 프로젝트의 일부로서 다루어질 실무 이슈 중 하나로 식별되었다는 것을 인지하였다. 해석위원회는 질의서에 설명된 문제는 IASB나 해석위원회가 다루기에는 너무 좁은 범위의 문제이고 IASB가 FICE 프로젝트에서 논의할 내용으로 더 적절하다고 결 론 내렸다.9) 구체적인 내용은 부록의 FICE 프로젝트 요약을 참고하기 바란다. 적용사례 [사례 1118] 전환 시 인도할 자기지분상품의 수량이 후속적으로 확정되는 경우(p.176) [사례 1119] 시간이 경과함에 따라 전환권의 전환가격이 후속적으로 확정되는 전환사채(p.177) [사례 1120] 발행기업의 기능통화가 변경되어 금융상품이 표시되는 통화가 기능통화와 불일치하게 되는 경우(p.178) 9) 2021년 3월 IFRS IC Update

50 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 B. 금융부채의 분류 변경 금융부채는 재분류하지 않는다(기준서 제1109호 문단 4.4.2). 이는 금융부채가 지분상품 이 되는 경우를 의미하는 것이 아니라, 금융부채 항목 내에서 측정 방법을 변경시키는 것을 의미한다(예: 상각후원가 측정 금융부채를 당기손익-공정가치 측정 금융부채로 변경하거나, 또는 그 반대의 경우). C. 계약상 현금흐름의 변경 현금흐름 추정을 변경하는 경우 할인되는 현금흐름은 해당 금융상품의 기대존속기간에 걸쳐 발생할 것으로 예상되는 추정 현금흐름이다. 그러나 실무상 실제 현금흐름은 기대현금 흐름과 다를 수 있다. 즉, 금액이나 시기 또는 금액과 시기 모두에서 차이가 있을 수 있다. 금융상품의 현금흐름은 여러 이유로 변경될 수 있다. 기준서 제1109호에서는 문단 B5.4.5(변동금리부 상품/구성요소), 문단 B5.4.6(그 밖의 금융상품/구성요소), 문단 5.4.3 (변경)에서 그 변경의 성격에 따라 현금흐름의 변경을 처리하는 방법에 대한 지침을 다루고 있다. 아래 그림은 기준서 제1109호의 어떤 요구사항을 적용할지를 결정할 때에 사용할 수 있다. <그림 4> 현금흐름 변경의 회계처리 금융상품의 계약상 현금흐름이 변경될 경우의 회계처리는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시 리즈 9 – 금융상품」를 참고한다.

51 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 D. 복합금융상품 및 복합상품의 전환 복합금융상품(compound instruments)이 만기 시점에 전환되는 경우에 복합금융상품의 발행자는 부채를 제거하고 자본으로 인식한다. 최초 인식시점의 자본요소는 자본의 다른 항 목으로 대체될 수 있지만 계속하여 자본으로 유지된다. 만기 시점에 전환사채의 전환에 따 라 인식할 손익은 없다(기준서 제1032호 문단 AG32). 복합금융상품이 만기 전에 전환되는 경우에는 만기 전환 시 회계처리와 같이 부채를 자본 으로 대체한다. 이 때 대체되는 금액은 전환시점의 부채의 장부금액이다. 최초 인식시점에 자본으로 분류되었던 내재파생상품은 전환시점에 자본의 다른 항목으로 대체될 수 있지만 계속해서 자본으로 분류한다. 적용사례 [사례 1121] 복합금융상품의 만기 전 전환(p.179) 복합상품(hybrid instruments)이 만기 전에 전환되는 경우에는 다음과 같이 회계처리할 수 있다. 복합상품의 최초 계약조건이 변경되지 않은 채로 내재파생상품(예: 전환권, 신주인수권)이 행사되어 만기 전 전환되는 경우에는 기업이 내용상 유사하고 관련되는 회계논제를 다루는 다음의 기준서를 참고하여 회계정책을 개발하여 적용할 수 있으며(기준서 제1008호 문단 10-12), 기업이 선택한 회계정책은 매 기 일관성 있게 적용하여야 한다. ∙ 기준서 제1032호 문단 AG32를 참고하여, 전환된 파생상품부채(공정가치로 후속측정) 와 소멸되는 사채의 장부금액을 더하여 주식의 발행가액으로 하는 방법 ∙ 기준서 제2119호 문단 6 및 9를 참고하여, 신규로 발행되는 주식의 공정가치를 주식의 발행가액으로 하는 방법. 이때 금융부채(파생상품부채와 사채)의 장부금액과 주식 발행 가액의 차액은 당기손익으로 인식한다. 한편, 발행자는 복합금융상품의 조기전환을 유도하기 위하여 좀 더 유리한 전환비율을 제 시하거나 특정 시점 이전의 전환에는 추가 대가를 지급하는 등의 방법으로 전환사채의 조건

52 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 을 변경할 수 있다. 조건이 변경되는 시점에 변경된 조건에 따라 전환으로 보유자가 수취하 게 되는 대가의 공정가치와 원래의 조건에 따라 전환으로 보유자가 수취하였을 대가의 공정 가치의 차이는 손실이며 당기손익으로 인식한다(기준서 제1032호 문단 AG35). E. 복합금융상품 및 복합상품의 상환 복합금융상품(compound instruments)의 조기상환이나 재매입은 발행자가 만기 전에 채권자와 후속적으로 협상하여 해당 복합금융상품을 조기상환 또는 재매입하거나, 해당 복 합금융상품에 처음부터 포함되어 있는 권리를 행사하여 조기상환 또는 재매입하는 경우로 구분할 수 있다. (1) 만기 전에 채권자와 후속적으로 협상하여 조기상환 또는 재매입하는 경우 최초의 전환권이 변동되지 않은 상태에서 조기상환이나 재매입으로 만기 전에 전환상품 이 소멸되는 경우에는 조기상환하거나 재매입하기 위하여 지급한 대가와 거래원가를 거래 발생시점의 부채요소와 자본요소에 배분한다. 지급한 대가와 거래원가를 각 요소별로 배분 하는 방법은 복합금융상품이 발행되는 시점에 발행금액을 각 요소별로 배분한 방법과 일관 되어야 한다(기준서 제1032호 문단 AG33). 대가를 배분한 결과에서 생기는 손익은 관련 요 소에 적용하는 회계원칙에 따라, 부채요소에 관련된 손익은 당기손익으로, 자본요소와 관련 된 대가는 자본으로 인식한다(기준서 제1032호 문단 AG34). (2) 내재된 콜옵션을 행사하여 조기상환 또는 재매입하는 경우 내재된 콜옵션을 행사하여 조기상환 또는 재매입하는 경우도 발생하지만 기준서는 이러 한 상황에 적용할 수 있는 구체적인 회계처리를 다루지 않으므로 기업은 내용상 유사하고 관련되는 회계논제를 다루는 다음의 기준서를 참고하여 회계정책을 개발하여 적용할 수 있 으며(기준서 제1008호 문단 10~12), 기업이 선택한 회계정책은 매 기 일관성 있게 적용하 여야 한다. ∙ 최초의 전환권이 변동되지 않은 상태에서 조기상환이나 재매입으로 만기 전에 전환상 품이 소멸되는 경우의 회계처리를 적용(기준서 제1032호 문단 AG33) ∙ 복합금융상품의 발행자는 실제 현금흐름과 변경된 계약상 추정현금흐름을 반영하여 해

53 Ⅰ Ⅱ 회 계 기 준 Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅱ. 회계기준 당 금융부채의 상각후원가를 조정하여야 하며, 이러한 조정금액은 수익이나 비용으로서 당기손익으로 인식하는 방법(기준서 제1109호 문단 B5.4.6) 반면, 복합금융상품(compound instruments)이 만기 시점에서 상환되는 경우, 부채요소 에는 금융부채의 제거 규정을 적용한다. 자본요소는 자본의 다른 항목으로 대체할 수 있지 만 계속해서 자본으로 분류한다. 적용사례 [사례 1122] 종합실무사례-전환권이 자본인 전환상환우선주(p.180) 2.2.2.2 투자자 회계처리 A. 복합금융상품 및 복합상품의 재분류 금융자산을 관리하는 사업모형을 변경하는 경우에만, 영향 받는 모든 금융자산을 재분류 한다. 사업모형의 변경은 매우 드물 것으로 예상하며, 외부나 내부의 변화에 따라 기업의 고 위 경영진이 결정해야 하고 기업의 영업에 유의적이고 외부 당사자에게 제시할 수 있어야 한다. 따라서 사업모형의 변경은 사업계열의 취득, 처분, 종결과 같이 영업에 유의적인 활동 을 시작하거나 중단하는 경우에만 생길 것이다. 사업모형 변경의 예는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 - 금융상품」을 참고한다. 사업모형이 변경되어 금융자산을 재분류하는 경우에 그 재분류를 재분류일부터 전진적으 로 적용한다. 재분류 전에 인식한 손익(손상차손(환입) 포함)이나 이자는 다시 작성하지 않 는다. 금융자산의 범주를 재분류할 때의 회계처리는 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 - 금융상품」을 참고한다. B. 중도상환, 전환, 만기상환 복합금융상품 및 복합상품의 투자자 관점에서 해당 금융상품이 중도상환, 중도전환, 만기 전환 또는 만기상환 되는 경우의 회계처리는 기준서에 별도 규정이 마련되어 있지 않다. 그 러나 투자자 관점에서 이들 금융상품이 금융자산임을 고려하여, 금융자산의 제거에 관한 규 정을 적용하여 회계처리한다.

54 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 자산의 현금흐름을 수취할 계약상 권리가 소멸한 경우에 해당 자산은 제거된다. 금융자산 의 계약상 현금흐름이 재협상되거나 변경되었으면 금융자산의 제거여부를 검토하여야 하고, 제거되지 아니한 경우에는 해당 금융자산의 총 장부금액을 재계산하고 변경손익을 당기손익 으로 인식한다. 적용사례 [사례 1123] 전환으로 취득한 지분상품 회계처리(p.184)

Ⅲ 공정가치 평가 ▶▶(연구보고서 시리즈 11) 복합금융상품 3.1 공정가치 평가 기초 3.2 기본 모형에 대한 이해 3.3 평가 모형 3.4 기초자산 평가 3.5 주가변동성 3.6 리픽싱(refixing) 조항 3.7 할인율 3.8 특수조건 3.9 기타 평가 이슈

57 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 Ⅲ 공정가치 평가 3.1 공정가치 평가 기초 3.1.1 확률과정 확률과정(stochastic process)이란 시간의 흐름에 따라 확률적인 변화를 가지는 형태를 가리킨다. 즉, 확률과정은 시간을 하나의 축으로 한 확률변수들의 집합이다. 따라서 확률과 정에서 시간을 특정 시점으로 고정하면 그 시점의 확률분포 상의 확률변수가 되고, 확률변 수를 특정하여 고정하면 그 확률변수에 따른 표본경로(sample path)가 된다. <그림 5> 확률과정

58 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.1.2 위너과정 3.1.2.1 브라운 운동 브라운 운동(Brownian motion)은 1827년 스코틀랜드 식물학자인 로버트 브라운이 발 견한 기체나 액체 속에서 미소입자들이 불규칙하게 운동하는 현상이다. 즉, 어떤 기체가 공 기 중으로 퍼져나가거나, 잉크가 물 속에서 퍼져나가는 현상들이 이 브라운 운동의 예이다. 1905년에 알베르트 아인슈타인이 이 운동을 수학적인 모형을 도입하여 정교화하였다. 그 리고 루이 바슐리에는 1900년에 박사 학위 논문 ‘투기이론’에서 금융시장의 가격변동을 브 라운 운동으로 모형화했다. 이는 주식 가격이 무작위적인 양만큼 상승하거나 하락하는 것을 담고 있다. 이후 1950년대 중반 폴 새뮤엘슨이 바슐리에의 이론을 수정해서 기하 브라운 운 동(geometric brownian motion)을 만들었다. 또한 로버트 위너는 개념적으로는 랜덤워 크(random walk)와 유사하지만 불연속이 아닌 연속적인 변동을 다루는 위너 과정을 산출 했다. 이 브라운 운동은 복합금융상품의 평가를 위한 모형에 핵심적인 기능을 한다. <그림 6> 브라운 운동

59 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.1.2.2 위너 과정 위너 과정(Wiener process)은 브라운 운동과 같으며, 다음과 같은 정의를 만족하는 확률 과정이다. ∙ W(t)는 시간 t시점의 위너 과정의 확률변수는 정규분포를 따르며, W(0)=0임 ∙ W(t)는 독립증분을 가지므로 증분끼리 서로 독립임 ∙ W(t)는 모든 점에서 연속이며 미분불가능함 ∙ W(t)의 기댓값은 0이며, 분산은 t임(즉, 시간에 비례함) <그림 7> 위너 과정

60 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.1.3 마코브 성질 마코브 성질은 과거와 현재 상태가 주어졌을 때의 미래 상태의 조건부 확률 분포가 과거 상태와는 독립적으로 현재 상태에 의해서만 결정된다는 것을 뜻한다. 즉, 효율적 시장 가설 에 따라 과거의 모든 정보가 현재의 주가에 모두 포함되어 있다는 의미이다. 3.1.4 확률미분방정식 위험자산의 가치는 불확실성이 존재하기 때문에, 결정론적 미분방정식(deterministic calculus)으로 표시할 수 없다. 따라서 위험자산의 가치를 측정하기 위하여 무한소의 시간 구간에서 확률변수의 변동을 표현한 것을 확률미분방정식이라고 한다. 확률미분방정식의 예 는 다음과 같다. 3.1.4.1 채권가치의 변동을 표현한 식 단기이자율(short interest rate)은 은행에 예금한 계좌의 금액과 연관이 깊다. 여기서 단 기이자율은 시간 t에서 아주 짧은 시간 동안에도 이율을 부과할 수 있는 이자율로 연속적으 로 작용하며 r(t)로 표기하도록 한다. 은행 계좌 B에 1원을 예금하면 하루에 r(t)씩 이자를 준다고 하자. Δt가 1일로 1/365과 같다면, 1일 후의 예금의 가치는 다음과 같이 된다. ∆∆ 이때, Δt가 매우 작아지게 되면 연속복리에 근사할 수 있게 된다. 즉, Δt→0이면 다음이 성립한다.   여기서 r(t)는 t에서 t+dt까지 dt동안 아주 극미한 시간동안 분리되는 순간이자율 (instantaneous interest rate)을 의미한다. 이 단기이자율은 현실에서는 관측할 수 없는 이상적인 이자율로 연속적인 금융경제를 나타내고자 할 때 주로 사용된다. 위 식으로 t시간 후의 예금의 가치를 계산하면 다음과 같다.

61 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 exp    현실적으로 부도위험이 없는 미래시점의 예금 의 가격은 단기이자율이 확률적으로 변 동하기 때문에 알 수 없지만, 무위험 자산으로 간주되어 다른 투자상품들의 손익을 연속적 으로 측정하는 기준으로 사용된다. 이 를 money market account를 줄여서 MMA라고 부르고, 전통적인 위험중립 세상의 가치척도인 뉴메리어(numeraire)로 사용되어 파생상품 평가에 중요한 요소가 된다. 3.1.4.2 주가의 변동을 표현한 식 로그정규분포의 변수는 항상 음수가 아닌 값을 가진다. 따라서 항상 음수가 아닌 값을 가 지는 밀도, 높이, 에너지, 길이 등에 대한 분포를 나타낼 때 자주 사용된다. 이와 같이 주가 또한 유한 책임에 의하여 음수의 값을 가질 수 없으므로, 주가의 변동을 가장 유사하게 표현 한 확률분포는 로그정규분포라고 할 수 있다. 즉, 주가가 로그정규분포를 따른다는 것은 주 가의 수익률이 정규분포를 따른다는 것과 동치이다.    아주 짧은 시간 동안 주가의 실제 수익률은 주가의 기대수익률과 무작위성을 띈 주가의 변동성에 의해 결정된다는 것이다. 아주 짧은 시간은 dt, 주가의 실제수익률은   , 주가의 기대수익률은 μ, 주가의 변동성은 σ로 표시한다. dW는 위너 과정을 따르는 확률 변수라는 점에서 W(t)의 기호를 사용하고, dW는 N(0, dt) 분포이다. 이를 그림으로 표현하면 다음과 같다.

62 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 <그림 8> 주가의 움직임  위 주가의 움직임 그림은 dt의 짧은 시간 동안 dS만큼 움직이며 평균적으로 μ만큼 움직 이지만 dt마다 μ의 평균적인 상승에서 σdW만큼의 오차범위 내에서 움직이는 것을 확인할 수 있다. 3.1.5 이토 보조정리 확률과정 S가 다음 확률미분방정식을 따른다고 하자.  여기서 S와 t의 함수인 는 다음과 같다.  ∂ ∂ ∂ ∂  ∂ ∂ ∂ ∂ 위의 식의 증명은 테일러 전개(taylor expansion)와 깊은 연관이 있다. 테일러 전개는 어떤 미지 함수의 움직임을 모를 때 우리가 흔히 알고 있는 식인 다항함수로 표현하여 움직 임을 예상할 때 사용한다. 단, 미지의 함수인 는 무한하게 미분이 가능하여야 한다.

63 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가   ∞    이제 V의 변화량인 dV를 2변수 함수의 테일러 전개를 이용하여 나타내면 다음과 같다.              ⋯ 위의 식에  를 대입하면 다음과 같다.              ⋯                         ⋯ 여기서 dt→0일 때 이며, n이 1보다 큰 경우 →이므로, 위의 식은 다음과 같이 정리된다.                     이제 이토 보조정리를 이용하여 주가의 움직임을 나타내는 식을 유도해 보자.  에서 시간에 따라 변동하는 항의 계수를  , 위너 과정의 계수를  라고 하면, 주가의 확률미분방정식이 다음과 같이 간단해진다.  단, 와 는 각각 상수인 기대수익률과 변동성이다.

64 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 이제 이 확률미분방정식을 이토 보조정리를 이용하여 풀어보자. 우선 함수 ln  라 하면,           이다. 이제 S에 대한 2차 테일러 전개를 하면 다음과 같다.              여기에  를 대입하면 다음과 같다. ln         이제 위의 식의 양변을 0에서 t까지 적분을 하면    ln     에서 좌변   ln lnln ln   우변            exp  이므로exp 

65 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 그리고 ln∼ln 이므로, ∙exp  이다. 3.1.6 복합금융상품의 변동을 표현한 식 기초자산 S의 확률미분방정식이 이고, 파생상품의 가치 V는 기초자 산인 S와 시간 t의 함수인 로 정의한다. 그리고 매매와 관련한 세금을 포함한 거래 비용이 없으며, 기초자산을 임의의 단위로 분할하여 거래할 수 있으며, 공매도가 무한히 가 능하며, 무위험 차익거래는 불가능하다. 이 때, V의 변동을 이토 보조정리로 풀면 다음과 같다.         단      임 위 식에 위너과정의 항을 제거하기 위하여 V(S,t)인 파생상품을 1단위 매입하고 기초자산 S를 단위만큼을 매도한 포트폴리오의 가치인 Π는 다음을 만족한다.  따라서 dt의 순간적인 짧은 시간동안 포트폴리오 가격의 변화량은 다음과 같다.     

66 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 위의 식은 위너과정의 항(변동성)이 없어 위험이 없다. 따라서 이 포트폴리오의 수익률이 무위험이자율이므로 직관적으로 다음의 식을 만족한다.  따라서 무차익 조건에 의하여 위의 두 식이 같아야 하므로 다음의 식이 산출된다.  에서 ∴∙∙ ∙ 이 식을 블랙-숄즈 편미분방정식이라고 한다(3.2.1 참고). 3.1.7 마팅게일(martingale) 마팅게일이란 금융자산의 가격이나, 시장의 공정성에 관한 수학적인 정의로 어느 참여자 도 불만을 갖지 않는 공평한 상태를 말한다. 즉, 어떤 금융자산이 미래에 변동하더라도 아주 공정한 상품이라면 그 평균이 0에 수렴하는 확률과정이라는 것이다. 이런 특성을 반영하여 확률변수 X가 마팅게일을 따르는 경우 X는 다음 식을 따른다.  마팅게일은 이렇게 미래 임의의 시점에서의 기댓값이 현재 시점에서의 가치와 같다는 계 산이 편리한 속성을 지니고 있다. 이렇게 미래 T시점에서의 상품의 가치 와 현재 시점인 t=0시점에서의 상품의 가치 는 이토 보조정리에 의해 다음이 성립된다.  위의 수식은 순간적인 상품의 가격 X의 변화가 평균이 0인 정규분포를 따른다면 위에서 다루었던 짧은 시간보다 좀 더 긴 시간인 T시간 동안에도 가격 X의 변화의 평균은 0이 되 어야 한다는 것을 의미한다.

67 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.1.8 동등 마팅게일 측도 결과 금융상품의 가격은 주가나 이자율과 같은 요소에 따라서 변동할 것이다. 논의를 간편하게 하기 위하여 금융상품의 가격인 f와 g는 단 하나의 불확실성 요인에 따라 변동한다고 하자. 이 유가증권 f, g로부터는 중간에 배당이나 쿠폰이자와 같은 중간소득이 없다고 가정하고 변수 X를 로 정의하면, 변수 X는 g에 대한 f의 상대가격이 된다.  즉, 상대가격 X는 환율의 개념과 유사하게 f의 가격을 원화가 아니라 달러 g의 단위로 측 정한 것으로 해석할 수 있다. 여기서 g의 가격을 가치척도라고 한다. 동등 마팅게일 측도 결과는 만약 차익거래기회가 존재하지 않는다면 어떤 시장위험가격 에 대해서 X가 마팅게일이 된다는 것을 의미한다. 또한 일정한 가치척도 g에 대해서 동일한 시장위험가격을 선택하게 된다면 모든 금융상품 f에 대해서 X가 마팅게일이 된다는 의미이 기도 하다. 이때 g의 변동성이 시장위험가격이 된다. 즉, 시장위험가격이 g의 변동성인 경우 는 f에 대하여 마팅게일이 된다는 것을 의미한다. 이와 같은 결과는 다음과 같이 증명할 수 있다. f와 g의 변동성을 각각  와  라고 하면, 다음의 식이 성립한다.    여기에 이토 보조정리를 적용하면 다음과 같다. ln   ln   위 두 식을 이용하면 다음과 같이 정리할 수 있다. lnln    

68 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ln      위에서 정리된 식에 따르면  는 추세항(평균항)이 0이므로 마팅게일임을 보여주고 있다. 따라서 시장위험가격이 g의 변동성인 경우 는 f에 대하여 마팅게일이 된다. 이렇게  가 시장위험가격인 세계를 g에 대한 선도 위험중립 세계라고 한다. 이렇게 g에 대한 선도 위험중립 세계에서 는 마팅게일이므로 다음이 성립한다.      여기서 는 g에 대한 선도 위험중립 세계에서의 기댓값을 나타낸다. 3.1.9 가치척도(measure of value) 3.1.9.1 가치척도의 의의 가치척도는 우리가 흔히 화폐의 단위들과 같이 상품의 가치를 나타낼 때 사용하는 도구이 다. 이러한 도구는 쌀 한 톨이 될 수도 있고 귀금속인 금 1온스가 될 수도 있다. 가치척도는 어떠한 물건이라도 측도로써 사용이 가능하지만 파생상품의 평가에 있어서 가치척도의 선택 은 계산의 편의성을 이끌어 낼 수 있어 매우 중요하다. 여기서는 전통적인 위험중립 세계의 가치척도로 MMA(money market account)와 무이 표채가 사용될 경우에 대해서 다루기로 한다. 3.1.9.2 가치척도로 사용되는 MMA(money market account) 동등 마팅게일 측도 결과의 두 가지 예를 살펴보자. 첫 번째는 전통적인 위험중립 가치평 가이다. 전통적인 위험중립 가치평가에서의 가치척도는 MMA(money market account)이 다. MMA는 현재 시점에서의 가치가 1단위이고 미래 임의의 시점에서 순간 무위험이자율 r

69 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 만큼 이득을 얻을 수 있는 증권이다. 여기서 r은 확률과정일 수도 있다. 만약 MMA를 g라고 정의한다면 MMA는 r의 성장률로 증가하므로 다음이 성립한다.  여기서 g의 순간적인 기대성장률은 단기이자율 r이고 변동성은 0이다. 따라서 g에 대한 선도 위험중립 세계는 시장위험가격이 0인 세계가 된다. 즉, 시장위험가격이 0인 세계가 우 리가 흔히 사용하고 있는 전통적인 위험중립 세계라고 정의되는 것이다. 위를 다시 쓰면 다 음과 같은 수식이 성립한다.     여기서  ̂은 전통적인 위험중립 세계에서의 기댓값을 표기한 것이다. 그리고 MMA인 g 의 현재가치는 이고, exp    이므로 는 다음과 같이 된다.  exp    여기서 r이 상수이면, r과 가 독립이므로 다음과 같은 수식이 성립한다.   ∙  즉,  를 상수인 연속복리인 상수 r로 할인하여 파생상품의 현재가치를 평가할 수 있다. 3.1.9.3 가치척도로 사용되는 무이표채 T시점에서 1을 지불하는 무이표채의 t시점에서의 가격을 라고 하자. 위의    식에서 를 로 대체하면 된다. 즉, 이고, 이므로 다음이 성립한다.

70 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품          는 기댓값 안에서 할인이 이루어지고 있지만 위 식에서는 기댓값 밖에서 할인이 이루어지고 있다. 따라서 무이표채를 가치척도로 사용하게 되면, T시점에서만 페이 오프(payoff)를 발생시키는 금융상품의 가치평가를 상당히 단순화시킬 수 있다는 것을 의미 한다. 즉, T시점에서만 페이오프가 발생하는 금융상품의 경우, 만기가 T인 채권에 대한 선 도 위험중립 세계에서 해당 금융상품의 페이오프를 계산하고 이 페이오프를 T기간 동안의 무위험이자율로 할인함으로써 그 가치를 평가할 수 있다는 것이다 그리고 무이표채가 가치척도일 때 의미를 가지는 이유는 금융상품의 기초자산들의 기댓 값이 선도가격과 일치한다는 것이다. 어떤 변수 X가 이자율이 아닌 변수라고 하자. X가 기 초자산이고 만기가 T시점인 선도계약을 고려하면, 이 선도계약 f는 기초자산 X가 만기 T시 점에서의 가치인 에서 행사가격 K만큼의 차이인 만큼의 페이오프를 지급하는 계약과 동일하다. 따라서 다음 식이 성립한다.   이때 선도가격 F는 가 0이 되는 행사가격이므로 다음 식이 성립한다.   따라서, 선도가격 F는 다음과 일치한다.   위의 식은 이자율이 아닌 어떤 변수에 대한 선도가격은 P(t,T)에 대한 선도 위험중립 세 계에서 기대되는 현물가격임을 보여주고 있다. 여기서 선도가격과 선물가격의 차이를 확인 할 수 있는데, 선물가격은 전통적인 위험중립 세계에서 기대 현물가격인 반면 선도가격은 선도 위험중립 세계에서의 기대 현물가격이기 때문이다. 이런 의미에서 무이표채가 가치척 도인 위험중립 세계를 선도 위험중립 세계라고 부른다.

71 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.2 기본 모형에 대한 이해 3.2.1 수학적 모형 복합금융상품은 일반적으로 일정한 조건에 따라 발행자의 주식(지분)으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 사채로서, 사채와 주식의 중간 형태를 취한 금융상품이다. 따라서 주가의 변 동에 따라 복합금융상품의 가치도 변동하며, 복합금융상품의 공정가치 평가를 위하여 미래 주가를 추정하는 모델이 필요하다. 현재 시장 및 학계에서 미래 주가 추정에 가장 보편적으 로 사용되는 이론은 마코브 과정의 일종인 기하브라운 운동(geometric brownian motion)인데, 해당 이론의 중요한 특징은 미래 주가는 과거의 정보와는 완전히 무관하며 오직 현재의 주가 및 상태에만 영향을 받는다는 점이다. 기하브라운 운동 하의 주가는 ‘3.1.4 확률미분방정식’의 수식을 따르며, 이를 임의의 시점에 대한 확률미분방정식으로 표 현하면 다음과 같다.  는 시점의 주가, 는 기대주가수익률, 는 주식의 내재변동성, 는 위너 과정을 따 르는 변수이다. 3.2.1.1 블랙-숄즈 모형(Black-Scholes-Merton Model) (Hull, 2013) 블랙-숄즈 모형은 주가를 기초자산으로 하는 파생상품이 있는 금융시장을 나타내는 모형 으로, 차익거래는 존재하지 않으며(no arbitrage) 동 시점에 한 상품이 두 가지 이상의 가 격을 가질 수 없다는 원칙(일물일가의 법칙, law of one price)을 가정한다. 블랙-숄즈 모형의 핵심 구상은 적절한 비율의 주식과 파생상품을 조합하여 리스크가 헷 지된 포트폴리오의 기대수익률은 무위험이자율과 같다는 점이다. 예를 들어 어느 시점에 주 가가 1원만큼 증가할 때 파생상품의 가치가 5원만큼 증가하는 경우, 5주의 주식 매수 포지 션과 1주의 파생상품 매도 포지션으로 이루어진 포트폴리오는 리스크가 없으므로 기대수익 률은 무위험이자율과 동일하다. 시점 파생상품의 가격을 로 설정하고, 위 기하브라 운 운동에 이토의 보조정리를 적용하면 다음과 같은 파생상품 가치 변동 관련 확률미분방정

72 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 식이 유도된다.               이제 시점에   주의 주식 매수 포지션과 1주의 파생상품 매도 포지션으로 이루어진 포트폴리오의 가치를 로 설정하자. 편의상   를 상수로 취급하면 ∆동안의 포트폴리 오 가치 변동량 ∆  ∆∆가 되며, 해당 수식에 기하브라운 운동 방정식과 파 생상품 가치 변동 방정식을 대입하면 다음과 같은 수식이 도출된다. ∆         ∆ 위 수식에서 포트폴리오 가치의 시간에 따른 변화량은 위너 과정 변수에 영향을 받지 않 음을 알 수 있다. 즉, 해당 포트폴리오는 리스크가 헷지되었으므로 기대수익률은 무위험이 자율과 동일해야 하며, 무위험이자율을 로 설정하면 ∆∆를 만족해야 한다. 따 라서 ∆ 관련 두 식을 같다고 설정하고 정리하면 다음과 같은 블랙-숄즈 방정식이 도출 된다.             그리고 파생상품별 경계 조건(boundary conditions)을 설정하면 해당 파생상품의 가격 을 유도할 수 있다. 예를 들어 만기 시점 에만 행사가격 로 행사 가능한 주식선택권 또 는 유러피안 콜옵션의 경우 경계 조건식은 max이 되며, 반대로 유러피안 풋옵션의 경우 경계 조건식은 max이 된다. 블랙-숄즈 모형은 해석함수(analytic function) 형태의 가격 공식을 상황에 맞게 바로 적 용하거나, 미분방정식에 수치해석적 기법들을 적용하면 되므로 간편하게 가격을 도출할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 행사기간 동안 언제든지 행사할 수 있는 아메리칸 옵션이나 과 거 주가 등 정보가 미래 수익에 영향을 미치는 이색 옵션(exotic option)에는 적용하기 어

73 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 렵다. 따라서 실무적으로 해당 상품들을 평가하는 경우 수학적 모형이 아닌 트리 모형 또는 시뮬레이션 모형을 적용한다. 3.2.2 트리 모형 3.2.2.1 CRR 모형(Cox-Ross-Rubinstein Model, 1979) CRR 모형은 Cox, J.C., Ross, S.A., and Rubinstein, M.이 1979년에 제시한 옵션가격 결정모형으로, 블랙-숄즈 모형처럼 연속시간모형(continuous-time model)이 아니라 이항 트리(binomial tree)에서 단위 시간 간격마다 가능한 주가를 결정하고 옵션 가치를 산출하 는 이산시간모형(discrete-time model)이다. CRR 모형으로 파생상품을 평가하는 순서는 우선 평가기준일로부터 만기일까지의 미래 주가를 이항트리 내 단위 시간 간격마다 차례대 로 추정한 후, 만기일로부터 단위 시간 간격마다 귀납적으로 역산하는 과정인 후방귀납법 (backward induction)을 적용하여 추정된 미래 주가에 따라 옵션의 가치를 계산하는 2단 계 절차로 이루어진다. 첫 번째 절차인 이항트리 내 미래 주가의 생성 방식은 블랙-숄즈 모형처럼 무차익거래 원 칙을 토대로 한다. 현재 가격 인 주식이 한 단위의 시간 간격 ∆ 후 의 확률로 배가 되거나 의 확률로 배가 되며, 이러한 주식을 기초자산으로 하는 파생상품이 있어서 주가가 일 때 파생상품의 가치가 각각 라고 하자. 만약 주의 주식 매수 포지 션과 1주의 파생상품 매도 포지션으로 이루어진 포트폴리오의 리스크가 완전히 헷지되었다 면, 주가의 변동에 무관하게 해당 포트폴리오의 기대수익률은 무위험이자율이 되어야 한다. 따라서 포트폴리오 수익률 관련 수식을 세워 정리하면 는   이고, 현재 파생상품 의 가격 는   ∆  ∆ ∆이므로, 주가가 오를 확률 는   ∆임 을 알 수 있다. 이러한 파생상품 평가는 실제 투자자의 위험 선호도와는 무관하게 결정된다 는 점으로 인해 확률 는 위험중립확률(risk-neutral probability)이라는 명칭으로 부른다. 또한 ∆ 이후 시점 주가의 기대가치 및 변동성 관련 수식을 세우고, 주가 상승 및 하락이 각각 같은 횟수만큼 반복 시 처음 주가와 동일하다고 설정하면, 주가 상승 및 하락률 는

74 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 각각  ∆ ∆임을 유도할 수 있다. 이렇게 정의된 ∆ 파라미터로 평가기준 일부터 상품의 만기일까지 시간 순서대로 각 시점 노드별 주가를 계산하여 주가 이항트리를 생성한다. 두 번째 절차인 후방귀납법은 만기일로부터 역순대로 시점 및 노드별 산출된 주가에서 파 생상품 가치를 계산하는 과정이다. 예를 들어 이항트리 내 시점 번째 노드의 주가를  로 표기하고, 시점 부터 만기일 까지 행사가격 로 행사 가능한 신주교부형 주식선택권 을 CRR 모형으로 평가할 경우, 만기 시점 번째 노드의 옵션 가치는 max이 다. 만기 직전  시점 번째 노드에서는 투자자가 행사를 할 수도 있지만, 미래의 파생 상품 가치가 더 높다고 판단한다면 행사하지 않고 파생상품을 보유할 수도 있다. 따라서 행 사 시 가치와 보유 시 기대가치를 서로 비교하여 더 높은 가치가 해당 노드의 옵션 가치가 되며, 보유 시 기대가치는 직후 시점 인접하는 두 노드의 파생상품 가치를 토대로 계산할 수 있다. 즉, 인접 두 노드인 와 의 파생상품 가치가 각각 행사가치인 max 및 max이므로, 보유 시 기대가치는 두 행사가치의 위 험중립확률 가중평균치를 ∆ 기간 동안의 무위험이자율로 할인한 값이 된다. 그리고 이러 한 기대가치와 행사가치 max 중 큰 금액이 노드 의 파생상품 가치가 된다. 시점까지 시간 역순으로 위 과정을 귀납적으로 반복하고, 시점 이전에는 보 유 시 기대가치를 노드별 파생상품 가치로 설정하는 과정을 반복하여 평가기준일 노드에서 산출되는 금액이 최종 파생상품 가치가 된다. 파생상품의 평가에서 이항트리의 단위 시간 간격이 짧아질수록 CRR 모형으로 산출된 상품 가격은 블랙-숄즈 모형으로 산출된 가격에 수렴한다. 사실 CRR 모형은 블랙-숄즈 모 형보다 느리고 더 많은 계산 과정을 거쳐야 상품 가격이 산출된다. 하지만 블랙-숄즈 모형 을 적용할 수 있는 특성을 지닌 파생상품은 한정적인 반면, CRR 모형은 더 넓은 범위의 파 생상품 평가에 적용할 수 있다는 장점이 있다. 특히 평가 시장에서 평가 대상 파생상품은 어떤 기간 동안 행사 가능한 아메리칸 옵션 성격을 띄고, 행사자 및 발행자가 선택 가능한 옵션도 한 가지가 아닌 경우가 많아, 이러한 요소들을 모두 고려하기 위해 실무적으로는 블 랙-숄즈 모형보다는 CRR 모형 등 트리 모형이 더욱 널리 적용되고 있다. 그리고 후술할 T&F 모형 및 GS 모형도 본질적으로는 위 2단계 절차를 통해 복합금융상품의 가치를 산출

75 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 하는 방법론이며, 이들 모형의 주가 이항트리 생성 방식은 CRR 모형 첫 번째 절차와 동일 하다. 적용사례 [사례 1124] 이항모형(p.185) 3.2.2.2 T&F 모형(Tsiveriotis-Fernandes Model, 1998) T&F 모형은 Tsiveriotis, K.와 Fernandes, C.가 1998년에 제시한 복합금융상품 평가 모형으로, 상품 내 지분요소와 부채요소를 분리하여 평가하는 점이 핵심적인 특징이다. 즉, 복합금융상품에는 전환권과 상환권이 함께 옵션으로 포함되어 있는데, 전환권 행사 시 발행 자가 얼마든지 보통주(지분) 형태로 투자자에게 지급할 수 있으므로 신용위험이 없는 반면, 상환권 행사 또는 사채의 쿠폰 지급 시 발행자가 현금 형태로 투자자에게 지급해야 할 의무 가 있으므로 발행자의 신용위험이 평가에 반영되어야 한다. Tsiveriotis, K.와 Fernandes, C.는 복합금융상품의 가치와 복합금융상품에서 이자 등 부채요소만 분리한 상품의 가치에 블랙-숄즈 모형을 적용하여 두 가지 블랙-숄즈 방정식을 유도하였으며, 여기에 경계 조건을 설정하고 유한차분법(finite difference method)이라는 수치해석적 기법을 적용하여 최종 복합금융상품의 가치를 산출하였다. 하지만 실제 수많은 복합금융상품의 발행 조건은 다양하면서 복잡하고, 이에 맞춰 미분방정식 및 경계조건들을 각 평가 대상 상품별로 일일이 조정하기는 현실적으로 어렵다. 따라서 실무적으로 더욱 다 양한 복합금융상품 평가에 적용할 수 있으면서, 발행 조건에 맞춰 손쉽게 조정 가능한 이항 트리 형태의 T&F 모형이 범용적으로 사용된다. 이항트리 형태 T&F 모형에 따른 복합금융상품 평가는 크게 2단계 절차로 이루어진다. 우 선 앞서 CRR 모형에서 설명된 방식으로 평가기준일부터 만기일까지 주가 이항트리를 생성 한다. 그 후 지분요소와 부채요소 이항트리(이하 ‘지분트리’ 및 ‘부채트리’)를 각각 생성하여 후방귀납법으로 만기일로부터 역순대로 노드별 복합금융상품의 지분요소 및 부채요소 가치 를 계산한다. 자세히 설명하자면 어떤 노드가 속한 시점에 행사 가능한 옵션의 행사 시 가치 와 복합금융상품 보유 시 기대가치를 서로 비교하면서 가장 최적의 가치를 지니는 선택지를

76 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 찾는다. 만약 전환권이 선택되었다면 지분트리, 부채트리 내 해당 노드 가치는 각각 전환 시 가치, 0으로 산정되며, 투자자의 상환권이 선택되었다면 지분트리, 부채트리 내 해당 노드 가치는 각각 0, 상환 시 가치로 산정된다. 만약 보유가 선택되었다면 지분트리, 부채트리 모 두 한 단위의 시간 간격 이후 시점 인접하는 두 노드 가치의 위험중립확률 가중평균을 무위 험이자율, 위험이자율로 각각 할인한 금액이 해당 노드의 가치로 산정된다. T&F 모형의 핵 심이 지분요소와 사채 요소를 분리하여 신용위험을 적용하는 모형인 만큼, 기대가치 산출에 적용되는 할인율은 지분요소는 무위험이자율, 부채요소는 발행자의 신용위험이 반영된 위험 이자율이다. CRR 모형의 경우처럼 행사 가능한 옵션이 없는 시점의 노드 가치는 보유 시 기대가치로 산정되며, 지분트리, 부채트리 각각에 대해 평가기준일까지 위 과정을 귀납적으 로 반복한다. 그래서 지분트리와 부채트리 내 각각의 평가기준일 노드에서 산출되는 금액의 합이 최종 복합금융상품의 평가가치가 된다. 이항트리 형태 T&F 모형의 주요 장점은 복합금융상품의 다양한 조건들을 손쉽게 평가에 반영할 수 있다는 점이다. 예를 들어 주가의 변동, 기업공개(IPO), 목표성과 달성 등 특이조 건 충족 시 전환가액이 변동되는 경우, 이항트리 내 노드의 주가 수준에 따라 전환가액을 조 정하여 해당 조항을 반영할 수 있다(상세 내용은 3.6 리픽싱 조항 참고). 기발행된 보통주 수가 적어 전환 시 주가에 유의미한 희석효과가 발생하는 경우, 한 노드의 최적 선택이 전환 시 지분트리 내 해당 노드에서 희석된 주가로 산출된 가치로 산정이 가능하다. 또 다른 예로 발행자의 수의상환권(call option)과 투자자의 전환권 또는 조기상환권(put option)이 동 시에 행사되면 우선순위 옵션에 따라 복합금융상품 가치가 달라지는데, 이항트리 형태 T&F 모형에서는 노드별 적용 산식을 변경하는 방식으로 평가에 쉽게 반영할 수 있다(상세 내용 은 Ⅳ 제3자 지정 가능 콜옵션 참고). 이 외에도 다양한 특이 조항들이 있는 복합금융상품이 시장에 발행되고 있으며, 해당 조항 반영 용이성이 좋은 이항트리 형태 T&F 모형이 실무에 서 복합금융상품 평가 모형으로 가장 많이 적용되고 있다. 적용사례 [사례 1125] T&F 모형(p.189)

77 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.2.2.3 GS 모형(Goldman Sachs Model, 1994) GS 모형은 미국 투자은행 골드만삭스에서 1994년에 제시한 복합금융상품 평가 모형으 로, 미래 현금흐름을 신용위험이 고려된 위험조정이자율(credit-adjusted discount rate) 로 할인하는 점이 대표적인 특징이다. T&F 모형이 복합금융상품의 지분과 부채 요소 가치 를 별도의 이항트리에서 각각 계산한다면, GS 모형은 복합금융상품의 가치를 하나의 이항 트리에서 각 노드별로 전환이 이루어질 확률을 산출한 후, 해당 확률을 할인율에 적용하여 평가한다. GS 모형에 따른 복합금융상품 평가도 2단계 절차로 이루어진다. 우선 앞서 CRR 모형에 서 설명된 방식으로 평가기준일부터 만기일까지 주가 이항트리를 생성한 후, 후방귀납법으 로 만기일로부터 노드별 최적의 가치 및 선택지, 전환확률, 위험조정이자율을 산출한다. 만 약 한 노드에서 전환권이 최적의 선택이라면 전환확률은 100%, 위험조정이자율은 무위험이 자율이 되는 반면, 상환권이 최적의 선택이라면 전환확률은 0%, 위험조정이자율은 발행자 의 신용위험이 완전히 반영된 위험이자율이 된다. 만약 보유가 선택되었다면 한 단위의 시 간 간격 이후 시점 인접하는 두 노드의 전환확률의 위험중립확률 가중평균이 해당 노드의 전환확률이 되며, 위험조정이자율은 무위험이자율과 위험이자율의 전환확률 가중평균으로 산정된다. 그리고 보유 시 노드의 가치는 한 단위의 시간 간격 이후 시점 인접하는 윗 노드 의 복합금융상품 가치에 주가 상승 확률(위험중립확률)을 곱한 값을 해당 노드 위험조정이 자율로 할인한 금액에 인접 아랫 노드의 복합금융상품 가치에 주가 하락 확률을 곱한 값을 같은 노드 위험조정이자율로 할인한 금액의 합으로 산출된다. 평가기준일까지 위 방식으로 후방귀납법을 적용하여 해당 시점의 노드 상 산출되는 금액이 최종 복합금융상품의 평가가 치가 된다. 위 설명을 명확하게 표현하기 위해 시점 의 위험중립확률 , 무위험 선도이자율  (연 속복리), 위험 선도이자율  (연속복리)으로 표현하자. 그리고 동일 시점 번째 노드의 전 환확률 , 최적 선택에 따른 복합금융상품 가치 로 설정하고, 직후 시점 인접 노드로 는 윗 노드 과 아랫 노드 라고 설정하자. 그럼 위험조정이자율은 다음과 같다. × × 

78 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 만약 노드 의 최적 선택이 보유라면, 보유가치 산식(해당 노드의 가치)은 다음과 같다. ×  ∆×  ∆ GS 모형 역시 이항트리 형태인 만큼 복합금융상품의 다양한 조건들을 평가에 반영하기 수월하며, T&F 모형과 더불어 복합금융상품 평가 모형으로 자주 적용되고 있다. 적용사례 [사례 1126] GS 모형(p.194) 3.2.2.4 BDT 모형(Black-Derman-Toy Model, 1990) CRR, T&F, GS 모형은 모두 기초자산에 지분요소가 포함된 모형으로 주가 이항트리를 생성한 후 평가를 진행하는데, 이러한 모형들은 채권만을 기초자산으로 하는 파생상품 평가 에 적용할 수 없다. 지분의 가치가 주가에 따라 변동하듯이 채권은 이자율의 변동에 따라 가 치가 변동하며, 채권 및 관련 파생상품 평가에 적용되는 모형들은 미래 시점 순간단기이자 율(instantaneous short-rate)의 분포를 추정하여 평가한다는 특징이 있어 단기이자율 모 형(short-rate model)이라고 부른다. 여기서 단기이자율이란 임의의 미래 시점에 아주 짧 은 찰나(infinitesimally)의 기간 동안 현금을 빌릴 때 적용되는 이자율을 의미한다. 단기이 자율 모형에는 Vasicek 모형(1977), Cox-Ingersoll-Ross 모형(1985), Ho-Lee 모형 (1986), BDT 모형(1990), Hull-White 모형(1990, 1994), Black-Karasinski 모형(1991) 등 수많은 모형들이 존재하며, 복합금융상품의 채권 요소 평가에 실무적으로 가장 많이 적 용되는 모형은 BDT 모형과 Hull-White 모형이다. 첫 번째 단기이자율 모형으로 소개할 BDT 모형은 계산 및 실무적 구현이 비교적 간단하 면서도 효율적이라 평가받고 있어 이자율 파생상품의 가치평가에 널리 사용되고 있다. 다만 모형의 구조적 단순함과 음의 이자율을 가지지 못하는 특성으로 인해 실제 관찰되는 금리의 추이 및 변동 경향을 적절하게 재현하지 못할 수 있는 한계점을 지니고 있다. BDT 모형은 미래 시점의 단기이자율을 이항트리 형태로 나타낸 후, 후방귀납법으로 만

79 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 기일로부터 시점별로 채권의 보유가치와 옵션의 행사가치를 비교하면서 노드의 가치를 결정 하는 과정을 반복하여 복합금융상품 내 옵션부사채의 가치를 산출한다. 단기이자율 이항트 리 생성에 필요한 요소는 이자율 기간구조와 미래 시점별 단기이자율의 변동성이다. 시점  가 만기인 무이표채의 현재가치는 채권의 만기수익률(YTM)을 적용하나 평가기준일부터 만 기일까지의 단기이자율을 적용하나 동일하여야 하며, 시점이 동일하면 노드 위치와는 무관 하게 이자율 변동성은 동일하다. 이러한 특성을 수학적으로 표현하여 정리하면 같은 시점 인접한 두 노드 간 로그 단기이자율 차이는 동일함을 알 수 있는데, 이는 기하브라운 운동을 따르는 주가의 이항트리 내 동일 시점 인접 노드 간 로그 주가의 차이가 동일하다는 점과 대응된다. 사실 아래 BDT 모형 하의 이자율을 나타내는 수식을 살펴보면 기하브라운 운동 하의 주가를 나타내는 수식과 비슷한 형태를 가진다. ln  ′ ln 시점  기준 는 단기이자율, 는 채권의 시장가격 관련 함수로 시간에 따른 이자율 기 간구조를 맞추는 추세(drift) 함수, 는 단기이자율 변동성, 는 위너 프로세스 변수이다. 위 BDT 모형 수식으로 알 수 있는 특징은 단기이자율은 로그정규(log-normal) 분포를 따 르며,   ′ 의 속도로 평균회귀성(mean-reversion)을 보인다는 점이다. 다만 실무적으로 는 단기이자율 변동성을 상수로 설정하는 경우가 많으며, 이 경우 BDT 모형은 평균회귀성 이 사라지면서 기하브라운 운동 하의 주가 또는 로그 이자율 형태의 Ho-Lee 모형과 수학적 으로 동일하다. 적용사례 [사례 1127] BDT 모형(p.199) 3.2.2.5 Hull-White 모형(1990, 1994) Hull-White 모형은 Vasicek 모형, Cox-Ingersoll-Ross 모형, Black-Karasinski 모형 등 여러 단기이자율 모형들의 일반화된 모형으로, Hull, J. 및 White, A.가 1990년 이론을 제안하고 1994년 해당 이론 하에 이자율 파생상품들을 트리 모형으로 평가하는 방법을 제

80 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 시하였다. Hull-White 모형의 주요 특징은 이자율 기간구조를 바탕으로 미래 시점별 이자 율, 즉, 이자율 경로를 생성하여 무차익거래를 만족시키면서 이자율 평균회귀성을 함께 반 영하여, 실제 시장에서의 이자율 특성에 맞춰 더욱 정교하게 반영하였다는 점이다. Hull-White 모형은 크게 1-factor 모형과 2-factor 모형으로 나뉜다. 1-factor 모형은 이자율을 1차원, 즉, 단일한 확률적 요인으로 비교적 단순하게 추정하는 모형으로 수식은 아래와 같다.  위 수식을 보면 BDT 모형처럼 Hull-White 모형 하의 이자율도 의 속도로 평균회귀성 을 보이고, 이자율 기간구조를 맞추는 추세 함수항 및 위너 프로세스 변수도 수식 안에 포함 되어 있음을 알 수 있다. 2-factor 모형은 이자율에 미치는 변수를 2차원, 즉, 2개의 독립 적인 확률적 요인에 의해 이자율의 경로가 생성되므로, 1-factor 모형에 비해 복잡한 이자 율 경로를 나타내며 이를 기초자산으로 하는 파생상품을 분석할 때 유용하다. 다만 해당 모 형은 추세항(drift parameter)이라는 추가적인 요인을 고려해야 하므로, 구현의 복잡성이 존재한다. 2-factor 모형을 수식으로 나타내면 다음과 같다.    가 이자율 기간구조를 바탕으로 시간에 따라 변하는 평균 장기이자율이라면, 1-factor 모형의 수식에서 추가된 추세항 는 시간에 대한 단기이자율의 변동성 함수로, 평균 0에  의 속도로 회귀함을 알 수 있다. 또한  및 의 변동성 함수는 각각 와 이며, 위너 프로세스도 상관계수 로 연관되어는 있을 뿐 서로 다르다. 이러한 2-factor 모형은 추가적인 독립 요인을 도입하여 이자율의 확률적 경로를 더 풍부하고 현실적으로 표현하지 만 구현의 복잡성이 존재하며, 1-factor 모형은 단일한 확률적 요인에 의해 이자율 경로가 결정되므로 구현의 간결함과 용이함은 있지만 시장 이자율의 확률적 경로를 단순하게 구현 한다는 제한점이 있다. 실무에서의 모형은 평가 대상 복합금융상품의 구조, 확률변수로 가 정된 이자율의 역사적 변동 추이, 요구되는 모형의 정교성, 기준일 현재의 시장 상황 등을

81 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 종합적으로 고려하여 전문가적 판단 하에 합리적 재량으로 결정되는 것이 일반적이다. Hull-White 모형도 BDT 모형처럼 미래 시점의 단기이자율을 트리 형태로 구하고 후방 귀납법으로 복합파생상품 내 옵션부사채의 가치를 구할 수 있다. 다만 BDT 모형과의 차이 점은 미래 시점의 단기이자율을 삼항트리(trinomial tree) 형태로 나타내며, 어느 시점에 도달하면 트리가 확장되지 않고 일정한 개수의 노드를 유지하면서 파생상품의 만기일까지 전개된다. 1-factor Hull-White 모형에서 단기이자율 트리를 생성하는 방식은 우선 추세 함수  를 0으로 설정하여 노드별 단기이자율, 도달 확률, 한 시점의 최대 노드 개수 등 기본적인 트리 골격을 생성한 후, 시점별로 노드의 단기이자율에 추세 함수 관련 보정분을 가산하여 이자율 기간구조에 맞추는 과정으로 이루어진다. 설명의 간소화를 위해 이자율 변동성을 상 수 로 설정하고 추세 함수 인 경우를 보면, 한 단위의 시간 간격 ∆ 후에 단기이자 율 변동분은 평균 ∆, 분산 ∆의 정규분포를 따름을 알 수 있다. 한 단위의 시간 가격 후에 연결되는 세 노드 중 중간 노드의 이자율은 현재의 이자율과 동일하며, 동일 시점 인접한 두 노드 간 이자율 차이 ∆은  ∆로 설정한다. 그러면 한 단위의 시간 간격 후 연결되는 세 노드의 이자율 및 도달 확률로 기대 이자율 변동분과 변동성 관련 수식을 세울 수 있으며, 이를 정리하면 노드별 단기이자율 수준과 한 노드에서 직후 시점 다른 노드로 이 동할 확률이 산출된다. 또한 ∆ 시점 노드 에서 단기이자율의 상승, 중립, 하락 확률 은 해당 노드의 위치인 의 2차 함수로 표현되는데, 해당 확률값은 음수가 될 수 없으므로 관련 조건을 적용하면 모든 에 대해 ∆  및 트리 최상단 위치 max는 max∆ , 트리 최하단 위치 min은 min∆ 를 만족해야 한 다. 위 조건을 만족하는 임의의 max 및 min를 사용하여 평가가 가능하나, 보통 실무적으 로는 가능한 최대 및 최소 정수까지 삼항트리를 전개시켜 평가를 수행한다. 이제 이자율 기간구조가 반영된 단기이자율 트리를 생성하기 위해, 추세 함수 가 포 함된 수식을 따르는 이자율 와 추세 함수가 없는 수식을 따르는 이자율 간 차이 를 정의한다. 그리고 추세 함수가 있는 단기이자율 트리에서 노드  도달 시에만 1만큼의 가치를 부여하는 상품의 현재가치를 로 두고, 만기 ∆ 시점에 1만

82 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 큼을 지급하는 무이표채의 현재 가격을 로 설정한다. 그럼 은 ∆ 시점에 있는 각 노드에 도달하면 1만큼을 지급하는 상품의 현 가치에 ∆부터 ∆ 사이 기간 동안의 할인율을 적용한 금액의 합산액과 같아야 하며, 이를 수식으로 표현하면 다음과 같다.   ∙ ∆∆∆ 이를 ∆에 대해 정리하면 다음과 같다. ∆ ∆ ln  ∙∆∆ln  역시 노드 에 도달하는 직전 노드들의 값에 이동 확률 및 할인율을 적 용한 금액의 합과 같으므로, 동일 방식으로 산출이 가능하다. 위 과정을 평가기준일부터 복 합금융상품의 만기일까지 반복적으로 적용하면 이자율 기간구조가 반영된 단기이자율 트리 가 생성된다. 덧붙여 이자율  대신 역함수가 존재하는 임의의 이자율 함수 가 Hull-White 수식을 따르는 경우에 대해서도 위 과정을 거의 동일하게 적용할 수 있다. 의 역함수를 로 설정하면 은 다음과 같다.   ∙ ∆∆∆ Hull-White 모형은 트리 모형 방법론 이외에도 후술할 몬테카를로 시뮬레이션 방법론도 많이 적용되며, 다양한 이자율 구조 및 형태를 나타낼 수 있는 모형이라 복합금융상품뿐 아 니라 파생상품연계증권(DLS)이나 금리스왑 등 다양한 이자율 상품의 평가에 실무적으로 널 리 사용되고 있다. 3.2.3 시뮬레이션 모형 3.2.3.1 몬테카를로 시뮬레이션(Monte-Carlo simulation) 몬테카를로 시뮬레이션이란 무작위로 추출된 표본으로부터 도출하고자 하는 값을 계산한 후, 큰 수의 법칙에 따라 위 과정을 반복적으로 수행하여 나온 수치적 값들의 기댓값을 최종

83 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 결과값으로 산정하는 방법론이다. 몬테카를로 시뮬레이션의 가장 큰 특징이자 장점은 수학 적으로 매우 복잡한 구조(미분방정식, 경계 조건 등)를 가지거나 자유도가 높다고 하더라도 확률 분포가 적용될 수 있는 문제라면 얼마든지 해당 문제에 대한 수치적 결과를 도출할 수 있다는 점이다. 다만 확률 분포에서 추출된 난수를 토대로 문제를 해결하는 만큼 몬테카를 로 시뮬레이션으로 도출된 결과값은 수학적 참값(true value)의 근사치이며, 시뮬레이션 수 행 횟수가 증가할수록 정확도가 높은 결과값을 얻을 수 있지만 그만큼 계산량도 많아져 결 과 도출까지 소요되는 시간도 함께 증가한다. 그래서 실무적으로 일반적인 스톡옵션이나 복 합금융상품은 수학적 모형이나 트리 모형을 적용하여 평가하는 경우가 많으며, 이색 옵션이 나 경로의존형(path-dependent) 옵션 등 위 두 모형의 적용이 적합하지 않은 경우에서 주 로 시뮬레이션 모형을 적용하여 평가한다. 몬테카를로 시뮬레이션이 적용된 파생상품 평가에서 보통 주가는 기하브라운 운동을, 이자율은 Hull-White 모형을 따른다고 설정하고 시간에 따른 기초자산 가격을 추정한다. 이들 모형의 확률미분방정식에는 모두 위너 프로세스 관련 항이 있는데, 위너 프로세스 내 표준정규분포를 따르는 변수에 대해 무작위로 난수를 추출하여 상품의 만기일까지 표 본 경로(sample path)를 생성한다. 그리고 이러한 기초자산의 표본 경로에 맞춰 행사 시 점 파생상품 현금흐름(payoff)의 평가기준일 시점 가치를 계산한다. 마지막으로 위 과정 을 충분히 많은 횟수로 반복하여 산출되는 값들의 기댓값이 최종 파생상품의 평가가치가 된다. 시뮬레이션 횟수는 공식적으로 정해진 값은 없으나, 실무적으로 상품 구조의 복잡도 에 따라 수천 회에서 많으면 수십만 회 정도의 시뮬레이션을 수행하여 파생상품 가치를 평가한다. 3.2.3.2 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(least-squares Monte-Carlo simulation) (Longstaff, Schwartz, 2001) 몬테카를로 시뮬레이션에서 생성된 표본 경로는 시점마다 확정된 기초자산 가격이 존재 하므로 경로의존형 옵션의 평가에서도 이전 기초자산 가격 수준을 쉽게 고려하여 평가할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 정해진 기간 동안 행사 가능한 아메리칸 옵션 평가에 위 방식을 바로 적용하기는 어려운데, 만기 이전 시점 옵션의 보유가치를 어떻게 산정하여 조기행사

84 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 가치와 비교할 것인지에 대한 이슈가 발생하기 때문이다. 현재까지 몬테카를로 시뮬레이션 으로 아메리칸 옵션을 평가하는 여러 방식들이 제안되었는데, 실무에서 가장 많이 적용되는 방식은 Longstaff, F.A.와 Schwartz, E.S.가 2001년에 제시한 최소자승법 몬테카를로 시 뮬레이션(least-squares Monte-Carlo simulation, 이하 ‘LSMC’)이다. LSMC는 기초자산의 가치에 영향을 미치는 변수들과 조건부 기대가치(conditional expected payoff)간 관계를 최소자승법으로 추정한 후, 산출된 옵션 보유 시 가치를 행사 가치와 비교하면서 파생상품의 가치를 추정하는 모형이다. 상세 평가 방식은 우선 무작위로 추출된 난수를 기초자산 모형을 설명하는 확률미분방정식 내 위너 프로세스에 적용해서 상 품의 만기일까지 기초자산 가치에 대한 표본 경로를 시뮬레이션 횟수만큼 생성한다. 그리고 옵션 만기 시점에 각 표본 경로의 행사 여부 및 행사 시 현금흐름을 계산한다. 만기 이전 시 점 에 각 표본 경로의 행사 여부 및 행사 시 현금흐름을 계산하고, 해당 시점 현금흐름이 발생하는 표본 경로에 한하여 시점 의 변수들과 직후 시점  기준 최적 옵션 행사 시 현금흐름 또는 보유가치를 시점 와  사이 할인율로 할인된 가치의 관계식을 최소자승 법으로 구한다. 그래서 산출된 관계식에 시점 의 변수들을 투입하여 보유 시 기대가치를 구하고 해당 값이 시점 에 행사 시 현금흐름보다 크다면 조기행사를 하지 않고, 반대로 작 다면 조기행사를 한다고 설정한다. 위 과정을 옵션의 첫 행사 가능 시점까지 귀납적으로 적 용하면, 각 표본 경로별로 옵션의 가장 이른 행사 시점과 그 시점의 현금흐름이 나온다. 이 러한 현금흐름을 평가기준일로부터 해당 시점까지의 할인율로 할인하면 한 표본 경로상 옵 션의 현재가치가 산출되며, 시뮬레이션 횟수만큼 산출된 현가화(現價化)된 현금흐름 가치들 의 기댓값이 최종적으로 평가기준일 시점 파생상품 가치가 된다. 주식선택권 등 단일옵션상품과 달리, 복합금융상품처럼 여러 옵션들이 한 상품에 있는 경 우 다음과 같은 방식으로 LSMC 모형 적용이 가능하다. 우선 만기일까지 표본 경로를 생성 한 다음, 복합금융상품 만기 시점에 행사 가능한 옵션들의 행사 시 현금흐름을 각각 계산하 여 가장 최적 선택과 해당 옵션의 현금흐름을 계산한다. 만기 이전 시점 에는 각 표본 경로 에서 행사 가능한 옵션 중 최적 선택 및 해당 옵션 행사 시 현금흐름을 계산하고, 시점 에 현금흐름이 발생하는 표본 경로에 한하여, 시점 의 변수들과 직후 시점  기준 최적 옵 션(콜옵션/조기상환권/전환권) 행사 시 현금흐름 또는 보유가치를 시점 와  사이 할인 율로 할인된 가치의 관계식을 최소자승법으로 구한다. 그래서 산출된 관계식에 시점 의 변

85 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 수들을 투입하여 보유 시 기대가치를 구하고, 해당 값이 시점  최적 옵션 행사 시 현금흐름 보다 크다면 보유하고, 반대로 작다면 행사를 한다고 설정한다. 위 과정을 평가기준일까지 귀납적으로 적용하면, 각 표본 경로에서 각 옵션별 가장 이른 행사 시점 및 그 시점의 현금 흐름을 알 수 있다. 편의상 평가기준일로부터 가까운 순서대로 옵션 1, 옵션 2가 행사되고 옵션 3은 최적 옵션으로의 행사 시점이 없다고 하자. 그러면 옵션 1의 가치는 옵션 1 행사 시 현가화된 현금흐름 가치에서 옵션 2 행사 시 현가화된 현금흐름 가치를 차감한 값이 되 며, 옵션 2의 가치는 옵션 2 행사 시 현가화된 현금흐름 가치에서 순수 채권의 현재가치를 차감한 값이 된다. 마지막으로 해당 표본 경로에서 옵션 3의 가치는 0이다. 위 과정을 시뮬 레이션 횟수만큼 반복하여 산출되는 각 옵션의 현가화된 현금흐름 가치들의 기댓값이 최종 적으로 평가기준일 시점 복합금융상품 내 각 옵션의 평가가치가 된다. LSMC 모형 적용 시 유의해야 할 사항은 다음과 같다. ① 시나리오 선별 최소자승법 또는 회귀분석의 설명력을 높이기 위해 전체 시나리오가 아닌 각 옵션의 가치 가 양수, 즉, 내가격(ITM: in the money)에 해당되는 표본 경로만을 이용하는 것이 일반적 이다. 투자자의 조기상환권, 전환권, 발행기업의 수의상환권이 복합적으로 내재된 경우 내가 격에 속하는 구간을 정의할 때 세심한 주의가 필요하다. ② T&F 모형과 결합 옵션 간의 상호의존성 및 행사 시 현금흐름에 내재된 신용위험을 구분하여 평가하는 T&F 모형에서는 보유 기대가치를 지분요소와 부채요소를 분리하여 산출한다. 그래서 LSMC를 적용할 시 최소자승법도 두 요소별로 분리해서 수행해야 하는지를 검토해야 한다. ③ 다른 평가 모형과의 수렴성 검토 복합금융상품에 내재된 옵션의 구조는 단순하지 않으므로 최소자승법을 수행할 때 내가 격 여부에 따른 표본 경로 선택, 독립변수, 회귀분석 함수 형태에 따라 평가결과가 유의하게 달라질 수 있다. 따라서 만약 평가 대상 상품에 경로의존성이 없다면 수렴성이 높은 방법론 (이항모형, 유한차분법 등) 적용 시 평가가치와 LSMC 내 설정된 최소자승법으로 평가된 가 치 사이에 차이가 크지 않음을 확인할 필요가 있다. 다만 평가 대상 상품에 경로의존성이 있

86 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 다면 이항모형이나 유한차분법으로 정확한 상품의 가치를 평가하기 쉽지 않다. 이 경우 경 로의존성을 제거한 복합금융상품의 가치가 이항모형 등의 기법을 적용하였을 때와 LSMC를 적용하였을 때 서로 비슷한지를 확인하고, 이를 통해 LSMC에서의 최소자승법 설정이 적정 한지를 간접적으로 확인할 수 있다. 3.3 평가 모형 3.3.1 복합금융상품의 평가와 이자율 모형 3.3.1.1 혼합할인율 모형과 이자율모형의 이자율 변동에 대한 가정 차이 복합금융상품의 평가를 위하여 주로 사용되는 혼합할인율 모형과 이자율모형은 이자율가 정에 있어 서로 차이가 있다. GS 모형 및 T&F 모형 등의 혼합할인율 모형은 Cox, Ross and Rubinstein(1979)에서 소개된 이항모형(이하 ‘CRR 모형’)을 변형한 모형으로서, CRR 모형의 일반적 가정을 따른다. 현재 시장에서 활용되는 대부분의 CRR 모형은 만기까지 이 자율이 일정함을 가정하여, 이자율이 변동할 가능성을 고려하지 않는 형태가 일반적이다. 반면 BDT, Vasicek, Hull & white 등의 이자율파생상품 모형은 이자율을 확률변수로 가 정함에 따라 '이자율변동에 따른 시간가치'를 고려할 수 있으며 GS 모형 및 T&F 모형과는 이자율에 관한 모형 측면에서의 가정이 근본적으로 상이하다. 3.3.1.2 복합금융상품 평가에 있어서 이자율모형의 실무적 적용 한계 복합금융상품은 주식과 채권의 속성을 함께 가지고 있는 특성이 있어 주식과 이자율을 함 께 기초자산으로 한다. 이에 따라 이상적인 평가 모형에서는 주식과 이자율의 확률변수적 특성을 동시에 반영하면서 발행기업과 평가대상 상품의 특성에 따라 두 변수 간의 확률적인 관계를 함께 고려하는 것이 필요하다. 그러나 복합금융상품의 평가를 위하여 적용가능한 주 식과 이자율의 확률변수적 특성을 동시에 반영하는 시장의 검증된 이자율 평가 모형은 현재 까지는 제한적이다.

87 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.3.1.3 복합금융상품 가치평가 시 효율적인 모형 및 투입변수 선택 가치평가 수행 시에는 모든 정보 및 변수를 고려하여 정밀한 평가를 수행하는 것이 이상 적이지만 평가결과에 미치는 금액적 중요성을 고려하여 모형 및 투입변수에 대한 효율성을 고려하는 것도 중요하다. 복합금융상품의 경우 ‘이자율변동에 따른 시간가치’가 다른 가치요소에 비하여 유의하지 않은 경우가 많이 있다. 국내 발행된 복합금융상품의 경우 초기 및 성장단계 기업이나 높은 위험할인율을 적용받는 기업이 발행한 상품이 많이 있으며 이러한 상품의 경우 이자율의 확률변수적 특성보다는 주식의 확률변수적 특성이 상품의 가치에 유의한 영향을 미칠 가능 성이 높다. 따라서 복합금융상품의 평가를 위하여 시장에서 혼합할인율 모형이 주로 채택 되는 이유는 평가대상의 특성을 고려하여 평가의 절차적 효율성을 반영한 것으로 해석할 수 있다. 3.3.1.4 복합금융상품 가치평가에 있어 이자율모형 적용의 검토가 요구되는 경우 전환권이 자본으로 분류되어 복합금융상품 전체에 대한 평가절차 수행 없이 옵션부채권의 가치평가를 독립된 절차로 진행할 경우 기준일 현재의 금리 기간구조를 고려하여 옵션의 기 대 행사시점 행사여부에 따른 평가대상의 현재가치를 비교하여 평가하는 DCF(discounted cash flow) 모형을 적용하는 경우가 많이 있다. 하지만 평가대상 상품이 아래의 조건 중 일 부를 충족한다면 전문가적 판단에 따라 금리를 확률변수로 고려하는 이자율모형의 적용을 중요하게 검토하여야 한다. ∙ 평가대상 복합금융상품을 높은 신용등급을 지닌 기업이 발행한 경우 ∙ 신용등급의 변화로 보장되는 수익률과 위험할인율의 차이가 유의하지 않은 경우 ∙ 이자율 변동에 따른 시간가치 고려 여부에 따라 옵션부채권 및 투자자의 조기상환청구 권의 가치가 유의하게 달라질 것으로 기대되는 경우

88 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.3.1.5 이자율 모형에 대한 일반개요 이자율 모형이란 이자율이 시간에 따라 랜덤워크를 따르는 확률변수임을 가정하는 평가방 법이다. 이자율 모형은 크게 시장균형모형(equilibrium model)과 무차익모형(no-arbitrage model)으로 구분할 수 있다. 시장균형모형이란 채권가격에 영향을 미친 역사적 수익률 곡선 의 움직임을 검토하여 추출된 고정된 상수를 모수(parameter)로 사용하는 Vasicek(1977), Brennan and Schwartz(1979, 1982), Cox, Ingersoll, and Ross(1985) 등이 있다. 시장 균형모형의 특징은 과거 관측된 이자율 움직임을 바탕으로 결정된다는 점에서 결정된 가격 은 채권의 적정 가격을 판단하는데 도움이 되지만, 시장가격을 설명하는 데에는 제한적이라 는 단점을 지니고 있다. 이러한 단점을 극복하고자 80년 중반부터 모수를 시간의 함수로 표현하면서 시장에서 관 측된 이자율 기간구조 정보를 현재 시장가격과 만족시킬 수 있는 다양한 무차익모형이 제안 되었으며 이 중 국내에서 실무적으로 많이 사용되는 무차익 이자율모형으로는 Black, Derman, and Toy(1990), Hull and White(1990, 1993) 모형 등이 있다. 3.3.2 복합금융상품에 내재된 투자자의 조기상환청구권 및 전환권의 평가 3.3.2.1 전환권이 자본으로 분류되며 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 있는 경우의 평가방법 복합금융상품의 최초 측정 시 전환권이 자본으로 분류되는 경우 기준서 제1032호 '금융 상품: 표시' 문단 31은 자본요소가 아닌 파생상품의 특성에 해당하는 가치는 부채요소의 장 부금액에 포함하고, 복합금융상품 전체의 공정가치에서 부채요소의 금액을 차감한 나머지 금액을 자본요소에 배분할 것을 요구하고 있다. 즉, 복합금융상품 전체의 공정가치에서 자 본으로 분류된 전환권의 가치와 투자자의 조기상환청구권(이하 ‘조기상환청구권’) 가치를 각 각 분리해야 한다. 이 때 복합금융상품의 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 있다면 옵션부채권의 가치로 조기상환청구권의 행사에 따른 현재가치 조정으로 증가될 수 있는 최대가치를 산정하거나 이자율모형을 활용해 조기상환 옵션부채권의 가치를 산정하여 발행가액에서 차감하는 방법

89 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 으로 최초 인식하여야 할 자본으로 분류된 전환권의 가치를 산정할 수 있다. 두 방법의 선택 은 이자율 변동성에 대한 고려 여부에 따라 옵션부채권의 가치가 유의하게 변동될 것으로 기대되는지 여부에 따라 판단한다. 조기상환청구권은 일반채권 또는 무옵션부채권의 가치와 옵션부채권의 가치의 차이로 산 정할 수 있다. 이렇게 계산된 무옵션부채권과 조기상환청구권, 자본으로 분류된 전환권 가 치의 합계는 복합금융상품의 발행가액과 일치하여야 한다. 3.3.2.2 전환권이 자본으로 분류되며 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 없는 경우의 평가방법 복합금융상품의 최초 측정 시 전환권이 자본으로 분류되어 전환권과 조기상환청구권의 분리가 필요하나, 복합금융상품의 발행가액이 공정가치임을 전제할 수 없는 경우에는 공정 가치로서 신뢰할 수 있는 발행가액 수준을 별도로 추정하고 해당 평가금액으로부터 자본요 소와 부채요소 금액을 각각 분리 및 배분해야 한다. 다만 이 때 조기상환 옵션부채권의 가치를 추정하기 위하여 이자율모형을 활용하였다면 옵션부채권의 가치에 이자율의 확률적 변동에 따른 시간가치가 이자율모형에는 고려되지만, 혼합할인율 모형에는 고려되지 못하여 두 모형의 이자율가정에 대한 차이로 전환권이 과소 평가될 수 있는 특성을 주의할 필요가 있다. 만약 자본으로 분류된 전환권이 외가격이며, 채권요소에 대한 보장수익률과 위험할인율 이 유사하여 확률적으로 투자자가 조기상환청구권의 행사를 지연하는 선택이 기대되는 경우 에는 자본으로 분류된 전환권의 과소평가 경향이 더욱 증가할 수 있다. 그러나 초기 및 성장 단계 기업이 자금조달 목적으로 복합금융상품을 발행하였다면 높은 주가변동성과, 보장수익 률 대비 발행기업의 높은 위험할인율로 이자율변동성에 따른 시간가치가 거의 존재하지 않 아 옵션부채권의 가치를 평가하기 위하여 이자율모형을 적용하더라도 전환권의 가치가 왜곡 되는 수준이 없거나 유의하지 않은 것이 일반적이다.

90 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.3.2.3 전환권이 부채로 분류되는 경우의 평가방법 복합금융상품에 부여된 전환권과 조기상환청구권은 한 권리를 행사하면 다른 권리를 행 사하지 못하는 상호 배타적 속성을 가지고 있어 각 권리의 가치가 독립적으로 산정될 수 없 는 특징이 존재한다. 이에 따라 전환권과 조기상환청구권이 모두 공정가치평가대상 부채로 분류되는 경우 중복하여 산정되는 가치요소가 발생되지 않도록 두 권리를 분리하지 않고 단 일의 파생부채요소로 통합하여 평가하는 것이 실무적인 측면에서는 권장된다. 특히 이 경우에는 전환권이 자본으로 분류되는 경우와 다르게 해당하는 단일의 파생부채 요소에 대하여 직접적으로 측정하는 것이 우선 권장되나 해당 절차가 실무적으로 어려울 수 있어 대안으로 복합금융상품 전체의 가치에서 무옵션부채권의 가치를 차감하는 방법을 적용 하는 경우가 많다. 여기서 후자의 방법을 적용할 경우에는 후속 시점에 전환권과 조기상환 권을 재측정하기 위하여 복합금융상품 전체에 대해서도 함께 재측정이 필요하며 복합금융상 품 평가 모형이 이자율의 확률적 변동에 따른 시간가치를 반영하지 못하여 단일의 파생부채 요소가 과소평가될 수 있음을 인지하여야 한다. 그러나 해당 왜곡되는 수준은 전환권이 외 가격이며, 채권요소에 대한 보장수익률과 위험할인율이 유사하여 확률적으로 투자자가 조기 상환청구권의 행사를 지연하는 선택이 기대되는 경우를 제외하고는 유의하지 않을 가능성이 높다. 3.3.3 복합금융상품의 특성에 따른 평가 시 조기상환청구권의 고려사항 3.3.3.1 채권 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 고려사항 전환사채 등의 채권 기반 복합금융상품은 그의 속성이 채권과 유사하여 조기상환청구권 행사시 기업은 상환의무를 이행하여야 한다. 이러한 속성을 고려할 때 투자자는 계약적 조 기상환청구 기간 내 현재가치가 최대화되는 시점에 행사함을 가정하며 조기상환청구권의 행 사에 따른 미래 현금흐름을 평가기준일 시점 가치로 할인하여 조기상환청구권을 모형상에서 고려한다. 조기상환청구권의 현금흐름 할인에 적용하는 할인율은 기대행사시점까지 잔여기간에 해 당하는 조기상환권 의무자의 신용위험 따른 추정이 필요하다. 신용위험을 반영하기 위해서

91 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 의무자 또는 의무자 발행 회사채 신용등급에 따른 할인율을 추정하여 반영하는 방법 또는 의무자 또는 유사기업이 평가기준일 최근 발행 채권 및 자본간의 우선순위를 고려하여 추정 한 할인율을 반영하는 방법 등이 있을 수 있다. 3.3.3.2 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 고려사항 전환상환우선주 등의 우선주 기반 복합금융상품의 경우 투자자에게 조기상환청구권이 부 여되더라도 전환사채 등 채권기반의 복합상품과는 다르게 가득한 시점에 배당가능이익과 현 금화 가능한 자산이 없다면 투자자의 권리행사를 통한 투자금 회수가 실질적으로 제한되는 특징이 있다(상법 제345조). 배당가능이익이 없는 경우 기업은 상환권 행사에 따른 상환의무를 적법하게 거부할 수 있 으며, 설령 기업이 별도 절차로 배당가능이익 확보가 가능하다고 하더라도 별도 절차까지 수행할 의무를 발행계약서상 포함하지는 않는 한 그러한 절차를 수행할 의무는 없다. 즉, 계 약서 및 법률상 정해진 우선주 기반 복합금융상품에 부여된 조기상환청구권은 배당가능이익 이 존재하는 경우에만 상환받을 수 있는 조건부 조기상환권이며, 이를 넘어서는 상환방법을 가정하는 것은 조기상환청구권보다 넒은 권리를 평가대상으로 하는 것으로서 평가목적상 적 절하지 않을 가능성이 높다. 즉, 발행기업이 현실적으로 상환할 수 있는 시점에 대한 고려가 필요하다. 추가적으로 회계기준의 관점에서 조건부 결제조항으로써 상환권이 행사되는 계약상의 조 건을 만족하더라도, 법률상의 제약으로 그 실질적인 시기가 미루어지는 것을 고려하는 것이 경제적 실질을 적절하게 반영하는 것으로 볼 수 있다. 따라서 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권을 평가할 때 배당가능이익에 의한 제한요소를 고려하지 않고 채권 기반 복합금융상품의 조기상환권과 동일한 실질로 간주하여 계약상 행사가능한 시점을 평가 모형에 그대로 반영하면 실제로 상환 불가능한 시점에 투자 금이 회수될 수 있다고 가정하게 됨에 따라 조기상환권의 가치를 과대평가할 수 있어 주의 가 필요하다. 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 행사에 따른 투자금의 회수가 대상기업의 영업실적에 영향을 받음을 고려하여, 적용할 위험할인율을 채권에 요구되는 수익률보다는

92 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 높게 하되 우선주로서의 우선배당권을 고려해 자기자본비용보다는 낮게 반영하며 세부적인 조정 수준은 시장자료의 활용과 전문가적 판단하에 결정하고, 조기상환청구권의 실질적인 행사가능시점의 추정이 가능한 경우 이를 함께 반영하는 방법 등이 실무적으로 고려될 수 있다. 3.3.3.3 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 주식발행초과금 감액 가정 반영가능 여부 주식발행초과금의 감액을 통해 배당가능이익 확보가 가능하다는 의견이 있다. 하지만, 이 를 위해선 주주총회에서 타 주주들의 동의가 필요하며(상법 제461조), 배려를 통해 감액결 의가 이루어졌다고 하더라도 발행기업이 대부분 성장기업으로 보유한 현금의 용도가 정해져 있는 경우가 일반적이며, 배당목적의 영업자산 처분은 계속기업가정에도 영향을 주는 사안 임에 따라 주식발행초과금의 감액을 통한 투자자의 조기상환권 실현은 현실성이 제약되는 경우가 많을 수 있다. 상환권 대응 목적으로 추가 투자유치를 하는 방안도 있으나 관련한 경 영진의 실행계획이나 대환 투자자가 확보되지 않은 상태에서 평가인이 이를 임의 가정하는 것 또한 적절하지 않을 가능성이 높을 수 있다. 3.3.3.4 우선주 기반 복합금융상품의 조기상환청구권 평가 시 추정손익정보 고려 가정 반영가능 여부 기초자산의 이익접근법에 의한 평가 시 적용한 추정손익정보를 참고해 발행기업이 배당 가능이익을 충분히 확보할 것으로 예상되는 시점을 추정하고 이를 바탕으로 실질적인 조기 상환청구권의 행사가능시점을 가정하는 것이 필요하다는 의견이 있다. 이익접근법에 적용된 추정손익은 미래에 발생가능한 여러 가지 시나리오 중에 하나로 해 당 추정손익에 근거한 미래 특정시점의 추정된 배당가능이익은 파생평가 모형의 미래시점 넓은 스펙트럼으로 존재하는 기초자산가격의 분포에 무차별하게 대응되는 정보가 아닐 수 있다. 이에 따라 이론적인 측면에서는 이익접근법에 적용된 추정손익 정보를 옵션가격결정 모형에 활용하는 것은 권장되지 않는다.

93 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 단, 발행기업의 고유한 특성으로 기초자산의 수준과는 무관하게 경영진이 제시하는 배당 가능이익의 확보를 위해 물리적으로 필요로 하는 최소기간이 존재하며, 해당 가정이 최선의 추정손익정보로 뒷받침이 된다면, 해당 추정손익정보는 조기상환청구권의 실질적인 행사가 능시점을 가정하는데 참고할 수 있다. 3.3.4 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(least-square Monte-Carlo simulation, 이하 ‘LSMC’)을 활용한 평가방법 3.3.4.1 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC) 평가방법 활용이 검토될 수 있는 경우 파생상품 평가와 관련하여 일반적으로 많이 쓰이는 평가방법으로 이항모형 및 몬테카를 로 시뮬레이션(Monte Carlo simulation, 이하 ‘MC’)이 있다. 이항모형의 경우 파생상품의 아메리칸(american) 성격 조건을 고려하기 용이하지만, 기초자산을 트리(tree)로 고려함에 따라 과거 경로에 따라 페이오프(payoff)가 달라지는 경로의존적 성격을 고려하는 방법이 제한적일 수 있다. 반면, MC의 경우 기초자산을 트리(tree)가 아닌 경로(path)로 구성함에 따라 경로의존적 성격을 고려하기 용이하지만, 아메리칸(american) 성격 조건은 반영하기 어려운 점이 있다. 만약 평가대상이 경로의존적 성격 조건과 아메리칸(american) 성격 조건이 모두 포함되 어 있는 경우에는 두 평가방법을 모두 그대로 적용하기 어려울 수 있다. 이러한 경우 이항모 형을 기반으로 기초자산 가격 경로의 확률을 고려하는 평가하는 방법이나, 기존 MC모형을 개량한 LSMC(Least Square Monte Carlo simulation, 이하 ‘LSMC’) 등의 방법이 활용 될 수 있다. 3.3.4.2 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC) 개요 및 특징(Longstaff, Schwartz, 2001) 아메리칸(american) 성격 옵션은 미래 기초자산 움직임에 대한 기대를 반영하여 현재 시 점 즉시 행사할 경우 페이오프와 보유가치의 기댓값을 비교해 현재 시점의 행사여부를 결정

94 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 하는 옵션이다. 그런데 MC는 만기까지의 경로가 정해져 있고 각 경로가 독립적임에 따라, 만기 이전 시점의 권리 행사 가능성의 반영이 제한된다. LSMC는 이러한 점을 극복하기 위 해서 현재 시점 즉시 행사할 경우의 페이오프와 특정시점에서의 기대 보유가치를 비교하여 만기이전 시점에서의 행사여부를 결정할 수 있는 아메리칸(american) 성격의 고려가 가능 한 MC 모형의 보완 평가방법이다. LSMC에서의 기대 보유가치는 일반적으로 증명된 기저 함수를 바탕으로 선형회귀(linear regression) 혹은 지수회귀분석(exponential regression) 등 회귀분석(regression)을 활용하여 계산된다. 이때 기대 보유가치를 계산하기 위하여 선택되는 회귀분석 방법으로 선형회귀와 지수회 귀분석이 많이 활용된다. 이때 회귀분석의 관계는 T시점의 내가격(in the money) 기초자 산의 수준과 해당 기초자산으로부터 산출되는 페이오프의 관계를 의미한다. 산출된 회귀분 석의 결과를 바탕으로 일반적으로 증명된 기저함수를 활용하여 T-1시점에서의 현재 기초자 산 수준을 바탕으로 투자자는 기대 보유가치를 계산할 수 있다. 평가자의 재량에 따라 다양 한 기저함수 내에서 하나의 기저함수를 선택 가능하며, 충분한 횟수의 시뮬레이션을 수행할 경우 기저함수 선택에 따른 평가결과 차이가 감소할 수 있는 것으로 알려져 있다. 또한 이론 적으로 정확한 기대 보유가치를 산출하기 위해서는 기저함수의 n차를 무한대로 적용하여야 하나 실무상 구현이 어려우며 그 실익이 적기 때문에 전문가적 판단 하에 경험적으로 유의 적인 왜곡이 없는 수준을 선택하여 적용하는 것이 일반적이다. 만약 선형회귀 방법을 선택 하게 되면 내가격기초자산과 페이오프의 관계를 아래 [그림 9]-A와 같이 직선을 기준으로 계산하게 되며, 선형회귀 결과값을 바탕으로 테일러 급수에서의 선택된 기저함수와 결합하 여 기대 보유가치와 현재 시점 페이오프를 비교하여 옵션행사여부를 결정하게 된다. 만약 내가격 기초자산과 페이오프의 관계를 추정하기 위해 지수회귀분석을 선택하게 되면 아래 그림 B와 같이 지수함수를 기준으로 그 관계를 추정하게 되며 푸리에 급수에서의 선택된 기 저함수와 결합하여 기대 계속가치와 현재 시점 페이오프를 비교하여 옵션행사여부를 결정하 게 된다. 앞서 언급하였듯이 기저함수의 선택에 따른 평가결과의 차이는 시뮬레이션 횟수 증가로 그 수준이 감소되는 것이 일반적이나, 회귀분석 함수 선택에 따라 아래 [그림 9]-C처럼 보 유가치 계산을 위해 사용되는 기저함수 또한 달라짐에 따라 옵션의 행사여부가 다르게 선택 되는 구간이 존재하게 된다. 즉, 회귀분석 함수 선택은 평가결과 값에 영향을 주는 중요한

95 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 변수 중 하나이며 LSMC를 이용한 평가에서 중요한 절차이다. 특히 자료의 분포와 통계적 특성을 고려하지 않고 특정한 회귀분석 함수만을 관행적으로 선택하게 되면 경우에 따라 평 가결과를 중대하게 왜곡시킬 수 있다. <그림 9> 기저함수 선택에 따른 행사여부 차이 한편, 시뮬레이션 횟수를 증가시키는 것으로 함수선택에 따른 차이를 감소시키려는 시도 가 가능할 수 있으나, 아래와 같은 경우에는 검증을 위한 최소 시뮬레이션 횟수가 매우 높아 질 수 있음에 따라 해당 차이가 평가적용상 오류인지, 함수 선택 오류인지, 시뮬레이션 횟수 부족인지 구분되기 어려운 상황이 발생할 수 있다. ∙ 함수는 적절히 선택하였으나 계산부하를 낮추기 위하여 너무 낮은 차수의 함수를 적용 한 경우 ∙ 평가대상 페이오프가 기초자산 가치에 대하여 불연속적으로 발생하는 등 조건이 특수 하여 기저함수 선택 차이에 따라 발생하는 시뮬레이션 평가값 차이가 비교적 큰 경우 ∙ 각 시뮬레이션에 따른 평가값 변동성이 커서, 근본적으로 안정적인 수렴을 위하여 요구 되는 시뮬레이션 횟수가 많을 경우 3.3.4.3 재무보고목적을 위한 평가에 적용하는 방법으로 최소자승법 몬테카를로 시뮬레이션(LSMC)을 활용 시 유의사항 발행되는 파생상품 조건이 복잡화 됨에 따라 경로의존적 성격 조건과 아메리칸(american) 성격 조건이 모두 부여된 파생상품이 다수 확인되고 있다. 그에 따라 기존 평가방법 적용이

96 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 어려운 부분을 극복하기 위한 대안으로서 LSMC는 적용가능한 유용한 평가방법 중 하나로 활용될 수 있다. 하지만, 재무보고목적 평가시에는 평가결과의 검증 및 재현가능성의 여부도 중요하다. 회 귀분석 방법 선택에 따라 평가결과가 변동하는 LSMC의 특성상 난수목록/회귀식 종류/선택 된 회귀계수값/선택된 기저함수 등 자료를 제공받지 않는다면 재현검증 절차가 제한된다. 이에 따라 외부감사인 등이 독립된 평가를 수행하여 검증가액을 산정하더라도 평가인이 제 시한 숫자와 차이가 발생하거나, 해당 차이에 대한 명확한 사유의 확인이 불가능한 경우가 발생할 수 있다. 따라서 재무보고목적의 공정가치 평가를 수행하며 LSMC가 대상에 대한 평가를 위한 유 일한 모형이 아니라면 이항모형 등을 활용한 복수의 평가방법으로 평가를 수행하거나 LSMC를 보조적 접근방법으로서 적용하는 것이 권장된다. 그렇지 않은 경우에는 이항모형 으로 평가가 가능하도록 계약조건의 일부를 단순화한 경우를 기준으로 이항모형과 LSMC로 평가를 수행하고 두 모형 간 결과 차이가 유의하지 않음을 입증하여 LSMC의 안정성을 입 증할 수 있어야 하며, 해당 단순화한 경우의 결과와 LSMC에 의한 결과의 차이가 합리적인 지 설명할 수 있어야 한다. 그리고 LSMC 고유의 투입변수인 난수목록, 회귀식 종류, 선택 된 회귀계수값, 선택된 기저함수 등을 외부감사인 등에게 제공 가능하도록 준비하는 절차가 필요할 수 있다. 3.4 기초자산 평가 3.4.1 비상장기업 발행 복합금융상품 평가 시 지분요소간 희석효과 고려 방법 3.4.1.1 희석효과 반영 방법 개요 현재 시장에서 사용되고 있는 희석효과 반영을 위한 모형들을 재분류하면 자본을 구성하 는 모든 지분상품들의 정보를 단일의 평가 모형에 동시에 반영하고 이들을 유기적으로 고려 해 통합적으로 희석효과를 고려하는 방법(이하, ‘통합적 방법’), 효율적인 시장을 가정하여 관측된 지분의 주당가치에 시장참여자가 기대하는 잠재적 희석효과가 모두 반영되어 있다고 간주하고 모형측면에서는 별도의 희석효과를 고려하지 않는 방법(이하, ‘내재적 방법’), 그리

97 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 고 이론적으로 완전하지는 않지만 제한적으로 희석효과를 반영하는 다양한 기타의 실무적 방법(이하 ‘실무적 기타 방법’)으로 구분된다. 다양한 복합금융상품과 복잡해지는 기업의 자본구조를 고려할 때 희석효과의 반영을 위 한 단일의 이상적인 방법은 존재하기 어렵다. 현재 시장에서 사용되고 있는 방법들은 모두 개별적인 한계점과 장점을 가지고 있기 때문에 평가인은 이들을 충실히 이해하고 평가대상 의 특성과 대상기업의 자본구조를 고려하여 평가대상에 가장 적합한 희석효과의 고려방법을 전문가적 판단에 따라 선택하여야 한다. 3.4.1.2 희석효과 반영 방법 중 통합적 방법 정의 및 특징 통합적 방법 중에 가장 대표적인 방법으로 지분가치배분법(equity value allocation method)이 있다. 지분가치배분법은 지분가치를 구성하는 모든 지분상품의 권리적 우선순 위와 지분율 고려하여 총지분가치를 개별 지분상품에 배부하여 평가하는 모형으로 세부적 으로는 시나리오기반의 확률가중평균법인 probability-weighted expected return method(PWERM), 옵션가격결정모형 기반의 option pricing method(OPM), 모든 지분 상품이 평가일에 전환 또는 행사됨을 가정하는 current value method(CVM) 등이 있으며, 미국회계사협회에서 발간한 ‘Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation - Accounting and Valuation Guide’와 ‘Valuation of Portfolio Company Investments of Venture Capital and Private Equity Funds and Other Investment Companies’ 등의 가치평가 가이드 자료들에서 세부적인 방법들이 소 개되었다. 통합적 방법은 모든 지분상품들의 잠재적 희석효과를 동시적이고 유기적으로 고려함에 따라 이론적으로 안정적이며 평가된 개별지분상품의 가치가 총지분가치와 일치함에 따라 이 상적인 특성을 지니고 있다. 그러나 단일의 통합모형으로 모든 지분상품을 설명함에 따라 개별 지분상품의 기대만기가 상이할 경우에는 적용에 어려움이 있으며 개별 지분상품의 세 부적인 특성을 반영하기 어렵다는 단점을 가지고 있다.

98 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.4.1.3 희석효과 반영 방법 중 내재적 방법 정의 및 특징 내재적 방법은 상장되어 관측가능한 시가가 존재하는 기업이 발행한 지분파생상품의 평 가 시 시장에서 일반적으로 활용하고 있는 방법이나 기초자산이 비상장지분일 경우에는 일 반적으로 적용이 제한된다. 그러나 비상장기업임에도 불구하고 해당 기업이 발행한 복합금 융상품에 대하여 공정가치로 간주될 수 있는 신뢰할 수 있는 가격정보가 확보되는 경우에는 backsolve 방법 등을 적용하여 해당 가격정보에 내재되어 있는 지분의 가치를 추정하고 이 를 상장기업의 시가와 유사한 속성을 가진 가격정보로 간주할 수 있다. backsolve 방법에 적용되는 모형은 backsolve의 대상이 되는 상품의 특성을 고려하여 혼합할인율 모형 등을 적용할 수 있으며 시가가 존재하는 상장기업의 복합금융상품을 평가하는 경우와 같이 모형 내에 별도의 희석효과를 고려하지 않는 방법을 선택함으로써 상장기업의 시가와 유사한 속 성을 가진 것으로 간주할 수 있는 지분요소 간의 잠재적 희석효과가 반영된 지분의 주당 가 치를 추출한다. 하지만 backsolve 시점으로부터 후속 재측정 시점 사이에 새로운 주식기준보상의 부여, 기존 복합금융상품의 전환 또는 상환 이벤트의 발생 또는 새로운 복합금융상품이 발행되었 다면 backsolve 시점의 자본구조와 후속 재측정시점의 자본구조간의 차이가 발생함에 따라 변화된 자본요소에 대한 별도의 희석효과 고려가 필요할 수 있어 주의가 필요하다. 3.4.1.4 희석효과 반영 방법 중 실무적 기타 방법 설명 상기 통합적 방법과 내재적 방법을 적용할 수 없는 대부분의 경우에 대하여 실무적으로 적용되고 있는 다양한 방법들이 이에 해당하며 세부적인 방법의 선정은 iI) 평가대상 복합금 융상품 및 기타 지분요소들의 내･외가격 여부, ii) 행사가격의 기존 납입여부, iii) 지분율에 따른 희석효과의 중요성 등을 고려하여 고려의 실익과 평가의 효율성을 감안해 결정하고 있 다. 대표적인 방법은 기초자산에 사전적으로 희석효과를 고려하고 페이오프 계산 시에는 희 석효과를 고려하지 않는 방법(이하 ‘사전 희석 반영법’) 그리고 기초자산에 사전적으로 희석 효과를 고려하지 않고 페이오프 계산시 희석효과를 계산하여 반영하는 방법(이하 ‘페이오프 희석 반영법’)으로 구분된다. 사전 희석 반영법은 평가일에 모든 보통주 전환 가능한 상품의 전환행사를 가정하여 완전

99 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 희석기준의 주당가치를 산정하는 방법(이하 ‘완전 희석 가정법’), 평가대상상품에 한하여 전 환을 가정하거나 지분구성 요소 중 내가격 상품에 한하여 전환됨을 가정하는 방법(이하 ‘부 분 희석 가정법’) 등이 있으며 방법의 선택 시에는 대상기업의 자본구조와 지분요소들의 특 성에 대한 고려가 필요하다. 사전 희석 반영법의 적용 시에는 대상기업에 대하여 가상의 자 본구조를 가정함에 따라 기초자산의 변동성 추정 시에도 가상의 자본구조에 따른 조정의 고 려가 필요할 수 있다. 페이오프 희석 반영법은 발행시점에 기업에 투자금이 납입되는 복합금융상품과는 다르게 행사시점에 투자금이 납입되는 주식기준보상이나 신주인수권의 경우 권장되는 방법으로 사 전 희석 반영법에서 외가격 상품에 대하여 행사를 가정함에 따라 기초자산의 가치를 과대 반영하는 문제를 해결할 수 있으나 복합금융상품에는 해당하지 않으며, 모형의 복잡도가 증 가하여 모델링 오류의 가능성이 높아 주의가 필요하다는 단점이 있다. 추가적으로 대상기업을 구성하는 개별 지분요소들의 합계는 경영권프리미엄이나 비지배 지분할인 등을 고려하지 않는다면 이론적으로 DCF 등으로 추정된 총지분가치가치와 일치 하여야 할 것이다. 하지만 상기와 같은 실무적 기타 방법의 경우에는 이론적으로 안정되지 않은 방법론적 특성상 유의한 차이가 발생하는 경우가 많이 있으며 이에 따라 평가 및 결과 의 해석 시 주의가 필요할 수 있다. 3.4.2 backsolve 방법을 통한 기초자산 평가 3.4.2.1 backsolve 방법 개요 스타트업과 같이 신뢰성 있는 사업계획의 추정에 제약이 있는 기업의 경우 기초자산 가치 평가에 이익접근법 등의 적용이 어려울 수 있다. 이 경우 대상기업이 복합금융상품 또는 대 상기업의 지분을 기초자산으로 하는 상품의 발행가격 또는 거래가격 정보가 존재한다면 대 상상품의 기초자산인 대상기업의 지분가치를 미지수로 정의하여 발행가격 또는 거래가격을 기준으로 평가 모형내에서 기초자산의 가치를 역산하여 추정하는 방법으로 기초자산 가치 산정이 가능하며 이는 backsolve 방법에 해당한다. backsolve 방법은 미국회계사협회에서 발간한 ‘Valuation of Privately-Held-Company

100 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 Equity Securities Issued as Compensation - Accounting and Valuation Guide’와 ‘Valuation of Portfolio Company Investments of Venture Capital and Private Equity Funds and Other Investment Companies’ 등의 가치평가 가이드 자료들에서 소 개된 바 있으며, 국내에서도 2020년 1월 21일 금융위원회 및 금융감독원이 배포한 ‘비상장 주식에 대한 공정가치 평가 관련 가이드라인’을 통해서도 보정(calibration) 절차의 설명에 서 소개된 바 있는 오랜 기간 시장에서 활용되어온 공정가치 평가 시 적용가능한 방법 중의 하나이다. 적용사례 [사례 1128] backsolve(p.205) 3.4.2.2 backsolve 방법 적용 시 주의사항 backsolve 방법을 적용하기 위해서는 backsolve 대상이 되는 발행 및 거래사례의 가격 정보가 공정가치로 간주될 수 있어야 한다. 따라서 참고할 거래사례의 신뢰성 및 대표성이 중요하다. 참고한 거래사례가 특수관계자 간의 거래로 정상거래가 아닐 가능성이 높거나 매 우 적은 지분에 대한 거래로 정상거래를 충분히 확신하기가 어려운 경우라면 해당 거래사례 에 의한 backsolve 결과 또한 신뢰하기 어려울 것이다. backsolve 방법을 통하여 산출되는 지분가치는 간접법에 해당하는 backsolve 방법의 특 성상 사용된 모형 및 투입변수에 대한 높은 의존도를 지니고 있다. 따라서 backsolve의 대 상이 되는 상품의 속성을 잘 반영하는 적절한 모형과 투입변수를 선택하는 것이 중요하다. 어떠한 경우에는 backsolve 대상이 되는 지분상품이 경영권 및 유동성과 관련한 할인 및 할증 등이 반영되었는지 여부가 중요할 수 있다. 특히 backsolve 대상 상품과 평가대상 상 품 간에 이러한 속성에 차이가 있다면 이는 매우 중요할 수 있다. backsolve 대상이 되는 발행 및 거래사례의 거래수량, 거래당사자 및 처분제한 기간 등을 파악하여, backsolve 방 법을 통하여 산출되는 지분가치가 경영권 및 유동성과 관련한 할인 및 할증 등이 적용된 가 치인지 혹은 적용되지 않은 가치인지에 대하여 거래에 대한 이해를 바탕으로 종합적인 검토 가 필요하다.

101 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.4.2.3 후속 재측정 단계에서의 주의사항 backsolve 시점부터 후속 재측정 시점까지 평가대상 상품구조의 변화가 없었다면 후속 재측정시 적용하는 모형은 backsolve 방법에서 적용한 모형과 일관성을 유지하는 것이 필 요하다. 그리고 backsolve 방법을 통하여 산출되는 지분가치가 여러 시점을 기준으로 각각 산출되었을 경우 각 시점별로 추정된 지분가치들이 합리적인 추이를 보이는지에 대해서 검 토 또한 권장된다. 특히 스타트업과 같이 성장성이 높고 투자유치가 여러 회에 걸쳐 다른 가 격으로 이루어지는 기업의 추정된 지분가치의 추이가 시점별로 증감의 방향성이 다른 경우 이에 대한 사유가 확인되어야 한다. backsolve 방법을 통하여 추정된 지분가치(이하 ‘backsolve 지분가치’)는 전문가적 판단 에 따라 재측정시점에 그대로 적용하거나 보정하여 적용할 수 있다. 만약 경과기간이 길지 않으며 해당 기간 대상기업의 재무적 또는 영업적으로 중요한 변화가 없었다면 재측정시점 의 지분가치는 backsolve 지분가치와 유의한 차이가 없을 가능성이 높을 것이며 따라서 backsolve 지분가치를 후속 재측정시점에 그대로 적용하는 것도 가능하다. 그러나 경과기 간이 매우 장기이며 해당 기간 대상기업이 재무적 또는 영업적으로 중요한 변화가 있었다면 지분가치가 변경될 가능성이 높아 보정절차가 필요할 수 있다. 보정절차는 backsolve 시점을 기준으로 backsolve 지분가치와 동일한 평가결과를 산출 하게 하는 지분평가 모형의 내재투입변수를 정의 및 추출한 뒤, 경과기간 동안 투입변수들 의 변화된 값을 조정 반영하여 후속 재측정시점의 지분가치를 평가하는 방법이다. 보정절차 를 위한 지분평가 모형은 다양한 지분가치 평가방법 중 경과기간의 변화된 효과를 가장 적 절히 반영할 수 있는 가용한 정보를 고려한 평가방법이 선택되어야 하며, 내재투입변수 또 한 이를 고려하여 시장에서 직접적으로 관측이 불가능한 변수 중에 선정되어야 한다. 보정 절차를 위한 지분평가는 지분의 가치를 원천적으로 추정하는 것이 아닌 경과기간의 변화된 가치를 추정하는 것을 목적으로 수행된다. 따라서 보정절차가 아닌 일반적인 지분가치평가 의 수행시 요구되는 모든 절차의 수행이 반드시 필요하지 않을 수 있으며 효율성을 고려할 수 있다. 보정의 개념에 대한 좀 더 상세한 설명은 다음과 같다.

102 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.4.2.4 보정(calibration)10) 공정가치는 측정일에 현재의 시장 상황에서 주된 (또는 가장 유리한) 시장에서의 정상거 래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격(유출가격)이다. 이때, 그 가격은 직접 관측할 수도 있으며 다른 가치평가기법을 사용하여 추정할 수도 있다. 가치평가기법을 사용하여 공정가치를 측정하더라도 가치평가기법은 현행 시장조건을 반 영해야 한다. 따라서 투자자는 현행 시장조건을 반영하기 위하여 가치평가기법을 보정한다. 보정은 후속 기간에 관측할 수 없는 투입변수를 사용하여 가치평가기법으로 공정가치를 측 정하는 경우 필요한 개념이다. 즉, 최초 거래 시점에 거래가격과 공정가치가 같은 경우 거래 가격과 가치평가기법에 따른 결과값이 일치하도록 만드는 투입변수를 산출하는 것을 보정이 라 한다. 이를 통하여 최초 인식시점에 시장참여자가 자산이나 부채의 가격을 결정하기 위 하여 사용한 가정(이하 ‘시장참여자의 가정’이라고 한다)이 무엇인지를 알 수 있다. 거래가격과 가치평가기법에 따른 결과값이 일치하도록 가치평가기법을 보정함으로써 해 당 가치평가기법이 거래 당시의 시장 상황을 반영한다는 것을 확인할 수 있다. 또한 이후 측 정일에 그 시점의 시장 상황을 반영하기 위하여 해당 가치평가기법의 관측할 수 없는 투입 변수에 대한 조정이 필요한지 여부를 판단할 수 있다. 거래가격은 가치평가기법을 보정할 때 사용하는 지표가 된다. 그러나 거래가 발생한 경우 에는 그 거래가격이 공정가치를 나타내는지 반드시 검토하여야 한다. ∙ 최초 인식시점의 보정 최초 인식시점의 거래가격이 공정가치인 경우, 보정을 통해 후속기간의 공정가치 측정 시 가치평가기법에 사용되는 관측할 수 없는 투입변수를 얻을 수 있다. 최초 인식시점의 거래가격이 공정가치를 나타낸다면, 거래가격과 공정가치가 일치하도록 가치평가기법과 제반 가정들에 대하여 보정을 해야 하지만, 비록 해당 거래가 정상적이지 않아서 거래가격과 공정가치가 다르더라도 보정을 통한 투입변수의 검토를 수행하여 그런 차이가 발생하는 이유를 파악하고 이해해야 한다. 10) 2020년 1월 22일 금융위원회 보도자료 「비상장주식에 대한 공정가치 평가 관련 가이드라인」의 내용을 인용 하였다.

103 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 ∙ 후속 측정일의 보정 최초 인식시점의 거래가격이 공정가치라면 해당 거래가격은 후속 측정일에 관측할 수 있는 거래가격이 없는 비상장주식의 공정가치를 측정하기 위한 합리적인 출발점이 될 수 있다. 새로운 공정가치 평가기법으로의 변경이 해당 상황에서 공정가치를 더 잘 나타내는 측정 이 되는 경우가 아니라면, 최초 인식시점에 사용한 가치평가기법과 투입변수는 그 이후 측 정일에도 일관되게 적용하여야 한다. 후속 측정일에 가치평가기법에 사용되는 보정된 투입 변수는 직전 측정일과 해당 측정일 사이의 평가대상 기업의 변화나 그 기업이 속한 시장 상 황 및 경제 환경 등의 변화를 반영하도록 조정되어야 한다. 최초 인식시점 이후 관측할 수 없는 투입변수를 적용하여 공정가치를 측정하는 경우, 후 속 측정일에 해당 가치평가기법에 사용할 수 있는 관측할 수 있는 시장자료(예: 비슷한 자산 이나 부채의 가격)가 발견된다면 이를 반영해야 한다. ① 후속 측정일에 최근 정상 거래가격을 관측할 수 있는 경우 정상 거래가격이 있는 경우, 그 거래가격은 공정가치 추정을 위한 좋은 출발점이 될 수 있 으며 가치평가기법에 적용된 투입변수를 재보정하는 데 필요한 근거를 제공할 수 있다. 최근 에 발생한 정상 거래가격이 공정가치의 추정치로서 적합할 수 있는 기간이 어느 정도인지는, 개별 투자의 구체적인 상황을 고려하여 종합적으로 판단할 필요가 있다. 피투자자 및 외부환 경에 변화가 없는 안정적인 시장 상황과 경제 환경 하에서는 급변하는 시장 상황보다 공정가 치 측정에 목적적합한 최근 정상 거래가격이 이용될 수 있는 기간은 더 길어질 것이다. ② 후속 측정일에 최근 정상 거래가격을 관측할 수 없는 경우 직전 측정일(최초 인식시점을 포함한다) 이후 후속 측정일 사이에 추가 자금조달 거래가 없는 초기기업 등의 경우, 직전 측정일에 사용된 보정된 가치평가기법에 직전 측정일 이후 발생된 관측할 수 있는 현재의 시장 상황 등의 유의적인 변동을 반영하도록 재보정하는 것 이 최선일 수 있다. 적용사례 [사례 1129] 보정(p.208)

104 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.5 주가변동성 3.5.1 변동성 개념 변동성은 자산의 가격이나 가치가 시간이 지남에 따라 변하는 정도를 나타내는 양이다. 변동성이 큰 자산은 가격이 오르고 내리는 폭이 상대적으로 크고, 반대로 변동성이 작은 자 산은 가격의 변화가 상대적으로 적다. 내재변동성은 대상 자산을 기초자산으로 하는 파생상 품의 시장가격 또는 거래가격과 변동성을 입력 매개변수로 하는 확률모형으로 계산한 이론 가격과 일치하게끔 해주는 값을 수치해석적 기법을 사용하여 추정한 값이다. 다만 실무적으 로 기초자산인 특정 기업 주가의 내재변동성을 추정하기는 어려운 면이 있어, 조회 가능한 내재변동성이 없는 경우 역사적 변동성을 평가에 적용한다. 역사적 변동성은 말 그대로 대 상 자산의 과거 시계열 가격 데이터를 이용하여 통계함수를 통해 산출한 값이다. 복합금융 상품 평가 시 가격보다는 수익률에 대한 변동성이 사용되어야 하므로 역사적 변동성 계산 시 로그 수익률의 표준편차에 해당되는 값이 실무적으로 많이 사용된다. 3.5.2 역사적 변동성 산출 방식 3.5.2.1 단순이동평균법(SMA: simple moving average) 선택된 관찰 기간과 관측주기를 고려하여 해당 기간 내에서 과거 수익률을 해당 주기별로 산출한다. 개별 수익률과 평균 수익률의 편차의 제곱값을 산출하고 동일한 비중을 고려하여 산출된 평균값으로 분산을 계산한다. 그리고 해당 분산의 제곱근 값인 표준편차가 최종 변 동성 값이 된다. 3.5.2.2 지수가중이동평균법(EWMA: exponentially-weighted moving average) SMA에서는 개별 수익률과 수익률 평균의 편차 제곱값에 동일한 가중치를 부여하여 변동 성을 산출하였다면, EWMA에서는 최근 관측된 편차에 높은 가중치를 부여하여 최근 변화에 더 민감하게 반응하도록 산출한다. 소멸계수  파라미터와 측정일과 관측일 사이 기간 를 고려하여  형태로 가중치를 결정하며, 주가변동성을 계산할 때 소멸계수 값은 RiskMetrics

105 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 가 변동성 추정 시 최적값으로 제안한 0.94(일별 관측주기) 및 0.97(월별 관측주기)을 적용 하는 것이 일반적이다(J.P.Morgan, Reuters, 1996). 을 평균 수익률로 설정하면, 현재 시 점 에서의 EWMA 분산 산식은 다음과 같다.  ≥ ∙ 3.5.2.3 일반 자기회귀 조건부 이분산성(GARCH: generalized autoregressive conditional heteroskedasticity) 주가는 무작위 행보(random walk)에 가깝게 움직이지만, 주가의 변동성은 현재 낮으면 (높으면) 바로 다음 시점에도 낮은(높은) 식의 변동성 군집현상(volatility clustering)을 나 타낸다. 즉, 주가 흐름이 일정 범위 내에서 움직이는 경우 계속해서 해당 범위 내에서 움직 이고, 급락(급등)하는 경우 직후 시점에도 급락(급등)이 이어질 확률이 높다. Engle, R.이 이 러한 현상을 설명하기 위해 만든 모형으로 시계열 자교의 오차항, 조건부 분산 값을 이용하 여 모형 파라미터를 추정하고, 추정된 관계식으로부터 미래 변동성을 예측한다. 모든 시점 에 대해 가 백색 소음(white noise)이라면, 시점 에서의 GARCH 분산 산식은 다 음과 같다.            GARCH 변동성은 SMA 변동성보다 더 정교하지만, 파라미터 추정을 위해 최대우도추정 법(MLE: maximum likelihood estimation)을 적용해야 하는 실무적 어려움 때문에, 복합 금융상품 평가에서는 많이 활용되고 있지 않다. 3.5.3 역사적 변동성 관찰 기간 역사적 변동성 계산을 위해 관찰 기간을 설정할 때, 초기에는 채권평가사에서 평가기준일 과거 180 영업일의 수익률을 활용한 점으로 인해, 많은 평가법인에서도 동일한 기준으로 변 동성을 산출하는 경우가 많았다. 최근에는 주가의 상승과 하락이 반복해서 나타나고 변동성

106 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 이 비정상적으로 높은 구간이 집중되어 있지 않다면, 특정 기간에 얽매이지 않고 과거 180 영업일, 1년, 평가 대상 파생상품의 잔여 만기 등 다양한 기간을 설정해서 평가에 적용하고 있다. 3.5.3.1 단기 적용 ∙ 조기상환 옵션 내재: 주가연계증권(ELS: equity-linked security) 발행 구조를 보면 주 가가 특정 조건을 충족하게 되면 계약 만기가 아닌 이른 시점에 자동으로 상환이 이루 어지는 자동 조기상환 옵션이 존재한다. 과거에는 옵션행사 가능 시점이 6개월 단위로 부여되었고 첫 옵션행사 가능일에 행사가 이루어지는 경우가 많았기에 ELS 공정가치 평가 기관에서는 첫 조기상환 가능 시점까지의 기간을 관찰 기간으로 고려하여 변동성 을 계산하는 것이 일반적이었다. 최근에는 기대만기에 해당되는 단일 변동성이 아니라 시점과 행사가격에 따라 다른 값을 적용하는 방식으로 변동성 적용 방식이 변경되고 있 다. 복합금융상품의 경우 자동 조기상환 옵션은 아니지만, 기업가치 전망에 따라 투자 자가 조기에 보통주로 전환하거나 투자금액을 상환 요청할 수 있는 옵션이 내재된 경우 가 많다. 조기 전환 또는 상환 가능성을 고려할 때 계약만기까지의 잔여 만기보다 조기 전환 또는 상환 가능일까지의 잔여기간을 고려하여 변동성 관찰 기간을 설정하는 것이 경제적 실질에 더욱 부합한다고 판단하여 상대적으로 짧은 기간을 관찰 기간으로 선택 하고 있다. ∙ 거시적 경제환경의 변화: 코로나 19와 같은 특이 사건이 종료된 2023년 현재 시점에서 평가 대상의 잔여 만기인 3년(2020-2022년)을 관찰 기간으로 설정하여 코로나 19로 인해 주식시장의 변동성이 가장 높았던 과거기간이 포함되는 것보다 해당 기간이 포함 되지 않는 최근 180 영업일이나 1년이 더 적합한 기간의 적용일 수 있다. 3.5.3.2 장기 또는 만기까지의 기간(term matching period) 적용 ∙ 실증연구 결과: Alford, A.W.와 Boatsman, J.R.은 대상 기업의 미래 5년 주가 변동성 의 추정량(estimator)으로서 과거 1, 3, 5, 7년 역사적 변동성을 선택하고 편향성 (bias)과 예측 정확도(forecast accuracy) 측변에서 순위를 부여하였을 때 어떤 추정

107 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 량이 가장 좋은 선택인지를 조사하였다. 그 결과 과거 5년 역사적 변동성이 최적이었으 며, 이는 추정하고자 하는 기간과 동일한 기간의 과거기간을 관찰 기간으로 설정해야 한다는 주장을 지지하고 있다(Alford & Boatsman, 1995) ∙ 변동성이 높은 기간만 포함되는 경우: 코로나 19 대유행이 시작되어 그 영향을 계속해 서 받는 시점(예로 2020년 중반)에서는 과거 180 영업일이나 1년과 같이 상대적으로 짧은 기간을 선택하게 되면 변동성이 비정상적으로 높은 구간만 포함되어, 실제 미래 잔여 만기의 변동성보다 매우 높게 측정될 것이다. 이런 경우 코로나 19 대유행 이전의 기간을 포함할 수 있도록 잔여 만기와 동일한 과거기간을 한도로 하여, 연장된 관찰 기 간으로 산출된 변동성이 더 적합한 선택일 수 있다. 3.5.3.3 정상 상태(steady state level) 변동성 적용 대상 기업이 구조적으로 큰 변화를 계속 경험하고 있는 기업이 아니라면, 역사적 변동성 을 단기부터 장기까지 기간을 늘려가면서 측정했을 때 특정 수준으로 수렴할 수 있다. 평가 대상의 만기까지의 기간이 상대적으로 길고(예를 들어 10년 이상) 관찰 기간 근방에서 주가 의 변동이 심하다면, 잔여만기와 동일한 과거 기간의 변동성을 사용하는 방식은 후속측정 시 관찰 기간이 축소됨에 따라 변동성 및 평가결과의 불안정성을 증폭시킬 수 있다. 이 경우 정상 상태 변동성 값을 대상 기업의 장기 변동성을 대변하는 값으로 활용하는 방식은 특정 기간 설정에 따른 불안정성을 해소하고 특정 이벤트에 의해 편향되지 않는 좋은 대안이 될 수 있다. 3.5.3.4 특정 기간 제외 개별 기업의 경상적인 이벤트로 인해 평소와 다른 변동성을 나타내고 있는 기간이 식별된 다면 전체 관찰 기간 중 해당 기간을 제외할 수 있다. 단 평가 대상의 잔여만기 기간 이내에 반복하여 발생하지 않음을 전제로 하므로, 관련 이벤트가 일회적이거나 충분히 오랜 시간이 경과되어도 재차 발생할 확률이 높지 않다는 주장에 대한 근거가 필요하다. 기준서 제1102 호 문단 B25에서는 역사적 변동성 계산 시 기간 제외와 관련하여 대규모 구조조정, 경영권 인수 제안 거부와 같은 이벤트만을 언급하고 있다. 영위하고 있는 비즈니스가 변경되거나

108 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 전문 투자기관(연기금, 사모펀드 등)으로부터 의미 있는 투자를 유치한 경우 등 산업 전체에 영향을 미치는 이벤트가 아닌 대상 기업에 국한되어 영향을 주는 이벤트이고, 해당 이벤트 에 영향을 받는 기간이 명시적으로 식별 가능하며 평가 대상의 존속기간 내에 재발할 확률 이 높지 않다면, 특정 기간 제외가 가능한 사례로 분류될 수 있다. 3.5.4 관측주기 및 연 환산계수 정기적인 관측주기라면 일(日)별 수익률뿐 아니라 주(週)별이나 월(月)별 간격의 수익률로 변동성 산출이 가능하나, 실무적으로는 대부분 일별 수익률을 활용하고 있다. 일반적으로 일별 수익률을 산출할 때 달력 기준일자가 아닌 주식시장 영업일의 주가만을 자료로 활용한 다. 즉, 일별 수익률로부터 표준편차 함수를 통해 일(日) 단위 변동성을 계산한 후, 연 환산 계수(시장별 연 거래일 수에 따라 결정되며 보통 250 내외의 값)의 제곱근 값을 곱하여 연 (年) 단위 변동성을 추정한다. 다만 이항모형 운용 시 노드 간격을 1영업일이 아닌 1일로 설 정하기 때문에 역사적 변동성 산출 시에도 관측주기 설정 시 영업일이 아닌 달력 기준으로 평가하는 평가법인도 있다. 이 경우 비영업일에 직전 영업일 주가가 그대로 유지된다는 가 정을 도입하여 달력 기준으로 관찰 기간을 설정하고 연 환산계수도 365 또는 365.25를 적 용하는데, 실제 모형 운용 기준과 변동성 관측주기에 대한 부분을 반드시 일치시킬 필요는 없다. 그리고 일부 평가법인에서는 연 단위 변동성 계산 시 활용한 대용기업이 속한 국가의 영업일 수를 고려하여 환산계수를 기업별로 다르게 설정하기도 한다. 예를 들어 대용기업으 로 한국(A사), 미국(B사)에서 사업을 영위하는 기업이 선택되었고 관찰 기간이 연관된 연도 의 영업일 수가 각각 246, 252라면 A사와 B사 모두 같은 연 환산계수를 사용하지 않고, 산 출된 일 변동성에 각 국가의 실제 영업일 수인 246, 252를 연 환산계수로 적용하여 연 단 위 변동성을 산출한다. 3.5.5 대용기업 선정 대상 기업이 속한 업종(sector)의 지수 종가를 활용하기보다는 상장사의 경우 대상 기업 의 종가, 비상장사의 경우 유사 상장사 종가의 변동성을 대용치(proxy)로 사용하는 것이 더

109 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 바람직하다. 대상 기업에 영향을 미치는 이벤트에는 대상 기업이 속한 업종 내 기업들에 공 통으로 영향을 미치는 경우, 그리고 업종 내 기업별로 다르게 영향을 미치는 경우가 있다. 여기서 후자의 경우 기업별로 주가 변동이 상이하게 나타날 것이고, 이들 주가를 하나의 업 종 지수로 합산 시 주가 변동의 상쇄 효과가 발생한다. 그래서 업종의 지수 변동성은 개별 기업의 변동성보다 대체로 낮게 측정되며, 이러한 변동성 과소 측정의 위험성으로 인해 해 당 측정값은 대상 기업의 변동성을 대변하기 어렵다. 그러므로 대상 기업이 비상장사라면 변동성을 산출하기 위해 유사 기업을 선택해야 하는데, 기업 규모, 생애주기 단계, 자본구조 및 산업과 같은 다양한 기준들을 고려하여 선택된 유사 기업이 대상 기업과 유사한 정도를 정성적 또는 정량적으로 판단할 수 있다. 3.5.5.1 기업 규모 시가총액(market capitalization)을 기준으로 소규모 기업에 해당되는 기업들이 대규모 기업에 속하는 기업보다 주가 변동성이 높은 경향이 있다. 3.5.5.2 생애주기 단계 신규상장(IPO: initial public offering) 이후 사업을 영위한 연수가 오래될수록 동일 관 찰 기간에 대한 변동성이 줄어드는 경향이 있다. 예를 들어 20년 이상 업력을 지닌 기업의 지난 1년 동안의 주가 변동성은 5년 미만의 업력을 가진 기업의 지난 1년 주가 변동성보다 작은 경향이 있다. 3.5.5.3 자본구조 부채비율(debt-to-equity ratio)이 높은 기업일수록 기업가치 변동에 자기자본 가치의 변동이 차지하는 비율이 높아져서, 그렇지 않은 기업에 비해 주가 변동성이 높은 경향을 나 타낸다. 예를 들어 부채 없이 자기자본 100%인 기업의 경우 기업가치 20% 하락은 자기자 본 가치의 20% 하락으로 이어지지만, 부채와 자기자본이 각각 50% 비율인 기업의 경우 기 업가치 20% 하락은 자기자본 가치의 40% 하락으로 이어진다.

110 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.5.5.4 산업 대상 기업이 성격이 다른 2개 이상의 사업을 영위하고 있으며, 각 사업에서 발생하는 매 출이 모두 유의한 비중을 차지할 수도 있다. 이 경우 특정 사업과 유사한 기업만 선택하기보 다는 사업별로 유사 기업을 별도로 선정하여 사업별 변동성 대용치를 산출하고, 각 사업이 차지하는 비중을 고려하여 사업별 변동성 대용치로부터 대상 기업의 변동성을 산출하는 방 식을 취할 필요가 있다. 3.5.6 여러 유사 기업으로부터 산출되는 대용치 변동성 비상장사의 주가 변동성 산출에 사용되는 유사 기업이 2개 이상인 경우, 여러 기업별 역 사적 변동성으로부터 평가에 적용할 변동성을 계산하는 과정이 추가로 필요하다. 확률모형 의 기초자산이 보통주 1주인 경우 동일한 가중치를 부여하여 산술평균을 적용하는 방식, 즉 유사 기업들의 변동성 분포로부터 대푯값을 계산할 때 일반적으로는 평균(mean)값을 적용 한다. 그러나 변동성 분포가 이상치를 포함한 분산된 분포를 나타내며, 이상치에 해당하는 기업을 특정 사유로 인해 제외하기 어려운 경우 중앙(median)값을 적용하는 것도 하나의 방법이 될 수 있다. 3.5.7 코넥스(KONEX) 및 K-OTC 시장 코넥스 시장은 한국거래소가 운영하며, 코스닥 시장 상장요건을 충족하지 못하는 벤처기 업과 중소기업이 상장할 수 있는 ‘중소기업 전용 주식시장’이다. 2015년 6월 코넥스시장 상 장규정 개정으로 매출액･순이익 등의 재무요건을 적용하지 않고 있어 재무적 외형요건이 요 구되는 코스닥 시장보다 진입장벽이 낮다. K-OTC 시장은 금융투자협회가 운영하며, 중소 기업을 포함한 모든 비상장법인의 주식을 투명하고 원활하게 거래할 수 있는 시장이다. 그렇다면 역사적 변동성 계산 시 코넥스 및 K-OTC 시장 거래가격도 코스피나 코스닥 시 장 거래가격처럼 활용 가능할까? 우선 거래 빈도와 규모가 크지 않은 코넥스 및 K-OTC 시 장의 주가는 공정가치 서열체계 기준에서 볼 때 level 2 수준에 해당되므로, level 3 수준에 해당되는 기초주가를 이용하는 것보다 IFRS 관점에서 더 선호되며, 이러한 관점에 따라 변

111 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 동성 계산 시 해당 주가를 활용하는 경우가 존재한다. 하지만 적지 않은 감사인들이 해당 주 가를 직접 활용하여 변동성을 산출하는 것에 대해 우려의 의견을 나타내고 있으며, 적정성 (adequacy)과 시장성(marketability)을 고려하여 신중하게 역사적 변동성 산출 시 활용 여 부를 판단할 필요가 있다. 즉, ROE, PER, PBR과 같은 재무성과와 주가의 관계를 나타내는 적정성 지표들이 활성시장(유가증권 시장, 코스닥 시장 등)에 속한 동종 기업들의 적정성 지 표와 비교하였을 때 적정 범위 내에 있는지, 그리고 해당 주식의 거래 주기 및 규모를 고려 하여 거래 유동성이 충분한지 판단하여야 한다. 다만 “적정성 지표가 적정 범위 이내이다” 또는 “거래 규모가 유의적이다” 등의 판단에 필요한 적정 범위 및 유의적인 수준에 대한 절 대적이고 객관적인 기준이 없기 때문에, 평가에서 위 판단을 내린 근거가 합리적인지 대조 검토(cross-check)할 필요가 있다. 코넥스 및 K-OTC 시장 거래가격의 적정성과 시장성 수준에 따른 적합한 변동성 산출 방식은 다음과 같다. ① 적정성과 시장성 모두 충족 코넥스 시장에서도 유동성이 높은 주식은 코스닥 시장 내 유동성이 낮은 주식보다 거래량 및 거래 규모가 큰 경우가 있다. 활성시장에서 거래되는 주식도 유동성이 높을수록 기업의 실제 가치와 주가 수준 사이 괴리가 작아지는 경향을 보이므로, 시장 참여자들의 거래가 많 이 이루어질 것이라는 합리적인 기대가 있다. 따라서 주가변동성 측정에 대상 주가를 활용 할 수 있다. ② 적정성은 충족하나 시장성은 미충족 거래 규모가 작아 몇 거래일에 걸쳐 거래가 없는 주식도 존재한다. 이런 경우 일 단위 변 동성을 구하면 적지 않은 일 수익률이 0이므로 변동성이 실제보다 작게 측정될 위험이 있 다. 따라서 대상 기업의 주가 자료로 변동성을 산출하기에는 적절하지 않으며, 유사 기업을 선정하여 산출한 대용치 변동성을 평가에 사용하는 방식 등을 적용할 수 있다. ③ 시장성은 충족하나 적정성은 미충족 기초자산 가격을 추정하는 여러 방식(예를 들어 현금흐름할인법 등)을 통해 기초자산 가 격뿐 아니라 유사 기업도 선정하여 산출된 대용치 변동성을 평가에 적용하는 방법이 적합 하다.

112 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.6 리픽싱(refixing) 조항 전환가액 리픽싱이란 전환사채(CB) 및 전환상환우선주(RCPS)의 전환가격, 교환사채(EB) 의 교환가격, 신주인수권부사채(BW)의 인수가격 등 복합금융상품 내 전환･교환･인수권 발 동 시 1주의 보통주 주식을 수취하기 위해 지불할 금액이 특정 조건 충족 여부에 따라 변동 되는 조항을 의미한다. 3.6.1 시가 및 IPO 리픽싱 3.6.1.1 시가하향 리픽싱 상장사 메자닌 채권(전환사채, 교환사채 등)에서 주가 하락 시 하락한 주가 수준으로 전환 가액을 하향 조정하여 전환 수량을 늘리는 효과가 발생하는 조항이다. 국내에서 발행되는 메자닌 채권의 시가하향 리픽싱 조항은 보통 전환가액 조정일을 기산일로 하여 기산일로부 터 소급하여 직전 1개월 가중산술평균 주가, 1주일 가중산술평균 주가, 기산일 가중산술평 균 주가의 산술평균 값과 기산일 가중산술평균 주가 중 높은 가액을 시가로 선정하여, 해당 시가가 조정일 직전의 전환가액보다 낮다면 해당 가격을 새로운 전환가액으로 조정한다. 다 만 전환가액이 낮아질 수 있는 리픽싱 하한이 존재하는데, 일반적으로 최초 전환가액의 70%와 액면가 중 높은 가격으로 하한 가격이 설정된다. 금융위원회의 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’ 개정 이전에 발행된 메자닌 채권 상품에 한정하여 하향 조정된 전환가액은 주가 상승 시 다시 상향 조정되지 않고, 추가적인 주가 하락에 대해서만 재조정이 가능하다. 3.6.1.2 시가상향 리픽싱 시가하향 리픽싱과 전환가액 조정 사항은 유사하나, 하향 조정된 전환가액이 주가 상승에 따라 리픽싱 상한까지 상향 조정될 수 있다는 점에서 차이가 있다. 일반적으로 리픽싱 상한 가격은 최초 전환가액이며, 금융위원회의 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’ 개정에 따 라 상장사가 신규 발행하는 사모 형태의 전환사채(’21년 12월 이후 발행건에 적용) 및 전환 우선주, 전환상환우선주(’23년 5월 이후 발행건에 적용)에 대해 시가 리픽싱 조항 삽입 시 필수적으로 전환가액이 상향 조정될 수 있도록 상품 조건을 설정하여야 한다.

113 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.6.1.3 IPO 리픽싱 기업공개를 하지 않은 비상장사의 전환우선주, 전환상환우선주 및 메자닌 채권에서 주로 존재하는 리픽싱 조항으로, IPO 공모단가에 일정 비율(보통 70%)을 곱한 가액이 상장 예비 심사 청구 직전 기존 전환가액보다 낮을 경우, 해당 가액이 신규 전환가액으로 조정된다. 최 초 투자 시보다 기업가치가 많이 상승한 상황에서 IPO 시도가 이루어지므로, 초기에 발행 된 전환증권보다는 IPO 직전의 비교적 최근에 발행된 전환증권에서 IPO 리픽싱 조항이 발 동될 가능성이 높다. 다만 상장 이후 보통주 전환에 따라 기존주주들의 지분 가치가 희석되 는 것을 방지하기 위해 거래소에서 상장 전 보유 전환증권 전체에 대해 전환을 요구하는 경 우가 많다. 이에 따라 전환우선주, 전환상환우선주의 경우에는 IPO 공모단가가 결정되기 전 에 보통주로 전환되면서 IPO가 임박한 시점에서는 복합금융상품 평가에서 IPO 리픽싱 조 항의 검토가 불필요해지는 경우가 많다. 이에 따라 IPO 리픽싱이 유효하지 않은 가격수준으로의 기대 공모가격에 대한 대상회사 의 계획이 있거나 IPO 이전에 보통주로의 전환에 대한 합의가 예상되는 등 IPO 리픽싱 조 항이 실질적으로 효력을 발생하기 어려운 사정이 기대될 경우에는 그러한 근거사실을 바탕 으로 IPO 리픽싱 조항이 가치에 실질적으로 미치는 영향을 제한적으로 판단하여 평가시 고 려하지 않는 것이 가능할 것이다. 그러나 예상공모가액이 전환가액 대비 월등하게 높지 않은 상태에서 투자자가 IPO 리픽 싱의 실현을 기대하는 경우 또는 주요 투자자가 IPO 위원회 등을 구성하고 의사결정에 유 의한 영향을 미칠 수 있는 경우 등 IPO 리픽싱 반영이 필요한 경우가 존재할 수 있다. 따라 서, IPO 리픽싱은 관련 제반 상황을 고려하여 평가 모형 상 반영 여부 판단이 필요하며 이 에 대한 합리적인 근거 제시가 요구된다. 3.6.2 리픽싱 가능 기간과 경로의존성(path dependency) 현재 시점에서의 기초자산 가격뿐 아니라 과거의 기초자산 가격에도 의존하여 복합금융 상품의 가치가 결정되는 경우 경로의존성 속성을 지니고 있다고 정의한다. 우선 복합금융상 품 내 옵션(전환권, 조기상환권, 수의상환권 등)이나 주식매수청구권 등 상품에서 옵션행사

114 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 가능 기간이 만기 시점에만 한정된 경우 유러피안(european), 일정 주기마다 일부 시점만 가능한 경우 버뮤단(bermudan), 특정 기간 내에 매 시점 가능한 경우 아메리칸(american) 옵션이라고 말한다. 편의상 동일하게 리픽싱 가능 기간이 특정 시점에 한정된 경우 유러피 안, 일정 주기마다 일부 시점만 가능하면 버뮤단, 특정 시점 이후 매 시점 가능하면 아메리 칸 리픽싱이라고 명명하자. 시가하향 또는 시가상향과 같은 시가 리픽싱의 경우, 계약상 리픽싱 가능 기간은 단일 시 점이 아닌 특정 시점부터 일정 주기(보통 3개월)마다 한 시점에만 한정하여 가능한 버뮤단 리픽싱이 많다. 버뮤단 리픽싱의 경우 직전 리픽싱 시점으로부터 현재까지의 주가가 동일해 도 그 이전 주가 경로에 따라 전환가액이 조정된 경우와 조정되지 않은 경우에 대해 다음 리픽싱 시점에서의 전환가액이 다르게 결정될 수 있다. 예를 들어 시가하향 리픽싱이 있는 상품의 직전 리픽싱 시점 후 전환가액이 주당 8,000원이었던 상품이 이후 주가 경로에 따라 다음 리픽싱 시점에서 전환가액이 주당 7,500원으로 변경될 수는 있지만, 직전 리픽싱 시점 후 전환가액이 주당 7,000원이었다면 이후 주가 경로가 위와 동일하더라도 다음 리픽싱 시 점에서 전환가액이 주당 7,500원으로 상향될 수는 없다. 그러므로 해당 상품의 전환 시 가 치는 현시점의 주가뿐 아니라 과거 주가 경로에 의해서도 영향을 받는다. 그리고 리픽싱 가 능 시점 사이에는 리픽싱이 불가능한 기간이 존재하는데, 해당 기간에 적용되는 수치해석적 기법에 따라 경로의존성을 추가로 고려해야 할 수도 있다. IPO 리픽싱의 경우에는 리픽싱 가능 기간과 관련하여 계약상 명시된 일자가 별도로 주 어지지는 않는다. 따라서 실무적으로 평가 대상의 잔여만기와 대상 기업의 사업계획을 고 려하여 유러피안 리픽싱이나 아메리칸 리픽싱으로 IPO 시도 및 리픽싱 가능 기간을 설정 한다. 유러피안 리픽싱으로 설정한 경우에는 리픽싱 시점에는 경로의존성을 고려하지 않 지만, 해당 시점 이후에는 적용되는 수치해석적 기법에 따라 경로의존성을 고려해야 할 수도 있다. 아메리칸 리픽싱으로 설정한 경우에는 버뮤단 리픽싱과 유사하게, 이전 리픽싱 시점에서의 전환가액 조정 여부가 이후 리픽싱 시점에서의 전환권 등 옵션 가치를 결정하 는데 영향을 미친다. 하지만 아메리칸 리픽싱은 매 시점 리픽싱이 가능하므로, 버뮤단 리 픽싱과 달리 리픽싱 가능 시점 사이 전환가액 조정이 불가능한 기간을 별도로 고려해줄 필요가 없다.

115 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.6.3 경로의존성이 반영된 평가 기법 3.6.3.1 수정 이항모형 비록 실무적으로는 이항모형이 복합금융상품 평가에 널리 적용되고 있지만, 평가 방식상 경로의존성을 고려하기에 최적화된 기법은 아니다. 다만 이항모형 내에서 각 노드가 지닌 경로 가중치 또는 상승/하락 확률을 이용하여 경로의존성을 부분적으로 반영할 수는 있다. 전환가액 조정이 불가능한 시점의 노드 을 중심으로 이전 시점 두 인접 노드  및 에서의 전환가액을 각각 라고 하자. 경로 가중치 방식은 노드 에서 이전 시점 두 인접 노드까지 도달하는 누적 경로의 수를 이용하여 해당 노 드에서 전환가액을 계산한다. 노드 에서 노드  및 에 도달하는 누적 경로의 수는 번의 기회에서  또는 번의 주가 상승이 발생한 경우의 수를 세 는 것과 동일하기 때문에 조합(combination) 공식을 적용하게 되면 각각 ,  (은 n개 중에서 순서를 고려하지 않고 r개를 나열하는 경우의 수를 나타내며 다음과 같 이 계산한다.  ××⋯× ××⋯×) 이 된다. 노드 에서의 전환가액은 이러 한 누적 경로의 수를 비중으로 가중평균한   이 된다. 다음 상승/하락 확 률 방식은 이전 시점 두 인접 노드에서 해당 노드에 도달할 확률을 이용하여 해당 노드에서 전환가액을 계산한다. 과  시점 사이의 위험중립확률이 라고 할 때 노드  및 에서 노드 에 도달할 확률은 각각 , 가 된다. 노드 에서 의 전환가액은 이러한 도달 확률을 비중으로 가중평균한 가 된다. 덧붙여 상승 확률로 위험중립확률 대신 0 또는 1을 선택하여 특정 노드의 전환가액을 반영하는 방 식으로 이항모형에서 경로의존성을 고려하기도 한다. 전환가액 조정 시점에서는 1차적으로 전환가액 조정이 불가능한 시점에서와 동일한 방식 으로 이전 시점 두 인접 노드의 행사가격의 가중평균 값을 계산한다. 다음 앞서 계산한 가중 평균 값과 해당 노드에서의 시가를 비교하고 리픽싱 상한/하한 값을 고려하여 최종 전환가 액을 결정한다.

116 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 <그림 10> 이항모형 내 경로의존성 반영 방식 3.6.3.2 몬테카를로 시뮬레이션 몬테카를로 시뮬레이션은 주가 표본 경로를 확정지은 후 시점별 전환가액을 시간 순으로 결정하고 마지막으로 시점별 상품의 가치를 시간 역순으로 결정하는 방식이므로, 경로의존 성이 완전히 반영된 평가 기법이다. 물론 복합금융상품의 경우 내재된 옵션들이 보통 만기 이전 여러 기간에 걸쳐서 행사가 가능한 아메리칸 특성을 지니고 있으므로, 단순 몬테카를 로 시뮬레이션이 아닌 LSMC 방법론이 일반적으로 적용되지만, LSMC 역시 주가 표본 경로 를 확정짓고 시점별 상품의 가치를 추정하는 몬테카를로 시뮬레이션의 속성을 그대로 지니 고 있다. 다만 앞서 설명하였듯이 LSMC 방법론으로 평가 시 평가자가 설정한 최소자승법이 적정한지를 확인할 필요는 있다(몬테카를로 시뮬레이션 및 LSMC의 상세 평가 방식 및 적용 시 유의점은 3.2.3 참고). 3.6.3.3 포워드 슈팅 격자기법(FSGM: forward shooting grid method) 경로의존성을 지닌 옵션, 예를 들어 아시안 옵션(asian option), 이색 옵션(exotic option), 특정 시점마다 전환가액이 초기화되는 복합금융상품 등을 트리 모형 상에서 평가 할 수 있도록 Kwok, Y.K.와 Lau, K.W.가 고안한 기법이다(2001). 전환가액을 상태변수 (auxiliary state variable)로 설정하여 한 노드에서 주가 경로에 따라 여러 개의 상태를 지 니며, 각각의 상태별로 다른 옵션 가치를 가진다. 전환가액 조정이 불가능한 시점에서는 해 당 시점의 주가에 따라 상태변수 값이 달라지는 격자 함수를 적용하여 3차원 형태의 후방귀 납법을 수행함으로써 각 옵션 및 상품의 공정가치를 측정한다. 노드 에서의 주가를 , 전환가액에 해당되는 인덱스를 , 해당 인덱스에 상응하는 상품가치를 로 두

117 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 고, 과  시점 사이의 할인계수가 , 위험중립확률이 으로 두자. 격자함수를 로 두면, 상태변수를 고려한 한 노드에서의 상품가치는 다음과 같다. ∙ 다만 Kwok, Y.K.와 Lau, K.W.가 제시하였던 방식은 상품의 가치를 지분요소와 부채요 소로 나누지 않은 일반적인 옵션 평가 방식이었으므로, T&F 모형에 FSGM을 적용하기 위 해서는 기존 이론의 확장 및 변형이 필요하다. 덧붙여 평가기준일 전환가액이 FSGM 운용 시에 생성된 주가 격자 중 하나에 정확하게 일치하지 않는 경우가 많다. 이 경우 우선 인접 한 두 격자의 주가를 가상의 전환가액으로 설정하여 복합금융상품의 가치를 산출한 후, 전 환가액이 두 격자 사이에 위치한 비율을 고려하여 복합금융상품의 가치를 보간한다. 3.6.4 시가 및 IPO 리픽싱 조항의 평가 반영 기법 3.6.4.1 시가하향 리픽싱 전환가액이 하락하면 이후에 주가가 상승하여도 전환가액이 같이 상향되지 않기 때문에, 다른 리픽싱 유형과는 달리 경로의존적인 특성이 더 적절하게 반영될 수 있는 기법의 적용 이 필요하다. LSMC처럼 생성된 주가 표본 경로로 상품의 가치를 평가하는 것이 최적이나 해당 방법론은 정확하게 구현하는데 실무적인 어려움이 있고, 리픽싱 하한이 낮은 경우에는 전환권 가치가 크게 상승하여 측정된 상품의 공정가치가 발행가액과 상당한 괴리를 보이는 경우도 있다. 그래서 수정된 이항모형 기법의 적용으로도 시가하향 리픽싱 조항이 존재하는 상품을 평가할 수 있다. 3.6.4.2 시가상향 리픽싱 시가하향 리픽싱과 달리 주가가 상승하는 노드에서는 전환가액도 같이 상향 조정된다. 과 거 리픽싱 시점에서 전환가액의 조정 여부와 무관하게 현 리픽싱 시점에서는 항상 현재 주 가 수준으로 전환가액이 조정되므로, 시가하향 리픽싱에 비해 과거 주가 경로에 의존하는 정도가 낮다. 정교한 기법의 적용이 금액적 중요성 측면에서 유의한 차이를 발생시키지 않 는 경우가 대부분이라, 수정 이항모형의 적용만으로도 적정한 공정가치 측정이 가능하다.

118 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.6.4.3 IPO 리픽싱 유러피안 리픽싱의 경우 정해진 한 시점에서만 전환가액 조정이 발생하므로, 과거 전환가 액 경로를 고려할 필요가 없다. 아메리칸 리픽싱의 경우 이전 시점의 전환가액과 상관없이 매 시점마다 전환가액 조정 여부를 새롭게 판단하므로, 과거 주가 경로에 의존하는 정도가 낮다. 따라서 유러피안, 아메리칸 리픽싱 둘 중 어떤 경우에서든 수정 이항모형의 적용으로 도 적정한 공정가치 측정이 가능하다. 3.6.5 리픽싱 적용 시 고려사항 3.6.5.1 시가 리픽싱 일반적으로 계약서상 전환가액 조정 여부를 판단하는 기준시가는 과거 1개월, 1주일, 1 일 주가 평균값의 산술평균과 기산일 직전일의 종가와의 비교를 통해 결정되는데, 평가에서 해당 기준시가를 어떻게 계산할 것인지에 대한 가정이 필요하다. 다만 과거 주가 평균을 산 출하는 기간이 길지 않고 이들의 산술평균을 또 기산일 직전일과의 종가와 비교하는 과정도 있어서, 해당 조항을 완전히 반영한다고 해도 대부분 금액적 중요성 측면에서 유의적인 차 이를 발생시키지 못한다. 따라서 실무적으로는 평가 업무의 편의성을 위해 전환가액 조정일 의 가격만을 토대로 시가 리픽싱 조항을 반영하는 방식이 많다. 3.6.5.2 IPO 리픽싱 기업이 IPO를 계획하고 있는 구체적 일정이 있다면, 해당 시점에서만 또는 해당 시점 이 후 전체 기간을 전환가액 조정 기간으로 설정하여 평가한다. 상품의 잔여만기가 짧거나 IPO 실패 이후 재차 시도할 구체적인 계획이 없는 경우에는 전자의 방식이 많이 적용되며, 반대 로 잔여만기가 길고 성공하는 시점까지 여러 차례 IPO에 도전하고자 하는 계획이 있는 경 우에는 후자의 방식이 평가에 많이 적용된다. 수정 이항모형에서 전자의 방식은 IPO 가능 시점이 지난 이후에는 전환가액 조정이 불가능하므로, 불가능 기간에서의 전환가액을 노드 별로 산출하는 과정이 필요하다. 반면 후자의 방식은 매 시점 조정 여부를 판단하므로 이전 시점에서의 전환가액을 별도로 고려할 필요가 없다.

119 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 IPO 리픽싱 상한은 계약상 명시된 공모단가에 곱해지는 비율을 역산하여 계산할 수 있 다. 예를 들어 해당 비율이 70%라면 IPO 직전 전환가액의 143% (즉, 1/70%)에 해당되는 수준이 상한값이 된다. 하한의 경우 IPO 주관사에서 제시받은 공모가 범위의 하한 가격을 참고하거나, IPO 직전 투자받은 복합금융상품의 발행가액으로 결정되기도 한다. 해당 가격 을 모두 이용하기 어려운 경우, 기업이 IPO를 연기하거나 철회하지 않고 참여하는데 필요 한 최저 수준의 기업가치 수준을 경영자 계획으로 수신하여 활용하는 방안도 있다. IPO 예 상 시점이 정해지면 낮은 주가에서도 IPO 리픽싱을 적용하는 사례가 있는데, IPO 리픽싱 은 기본적으로 IPO 시도 및 성공을 전제로 하므로, 시도하지 않았거나 실패했을 것으로 예 상되는 구간에 대해서는 공모가액(노드별 주가) 하한 설정을 통해 제외하는 방식이 더 적절 하다. 3.6.6 리픽싱 후 희석효과 반영 전환권이 있는 복합금융상품 평가 시 보통주 전환에 따른 희석효과를 기초주가에 선반영 하는 완전희석 방식을 적용하여도 되고, 확률모형 운용을 통해 모형 내에서 미래 시점에 전 환이 실제 일어나는 구간에 한해 반영하는 방식을 적용할 수도 있다. 덧붙여 두 방식 모두 전환에 따른 효과만 반영되고 리픽싱에 따라 전환가능한 주식수가 변동되는 효과까지는 고 려하지 못하므로, 비상장사가 발행한 복합금융상품에 한해(상장사의 경우 해당 효과가 주가 에 기반영되어 있다고 판단) 모형 내에서 리픽싱이 발생하는 구간에 대해 이를 추가적으로 반영하는 방식도 적용할 수 있다. 예를 들어 이항모형 내 어떤 노드에서의 주가를 , 복합 금융상품의 발행가액을 , 전체 보통주식수를 , 리픽싱 이전과 이후의 전환가액을 각각  및 로 설정하고, 전환권 행사 시 발행기업 측에서 신주발행을 통해 보통주를 전달한 다고 하자. 그렇다면 리픽싱 이전과 이후에 대해 각각 상품 전체에 대해 전환권을 행사하였 을 때 추가되는 보통주식수는 각각   와   가 되므로, 리픽싱 이전과 이후에 전환권 행 사 시 희석주가는 각각      및     가 된다. 따라서 해당 노드에서의 최적 선택

120 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 이 전환이고 리픽싱에 따른 추가 희석효과를 고려한다면, 주가는    ∙   ∙     만큼 더 낮아진다. 3.7 할인율 3.7.1 이자율에 대한 기본 개념 3.7.1.1 만기수익률 채권투자 시 투자자가 채권을 현재 가격에 구입하여 만기까지 보유할 경우 얻게 되는 수 익률이다. 즉, 채권의 현 시장가격과 미래현금흐름의 현재가치를 동일하게 만드는 할인율 이다. 현시장가격  첫쿠폰지급시점 만기 만기수익률 미래현금흐름 3.7.1.2 현물이자율(spot rate 또는 zero rate) 현재 시점에서 측정되는 일정기간 동안의 연평균 이자율이다. 즉, 무이표채(zero coupon bond)와 같이 중간에 현금흐름이 없는 채권의 만기수익률이다. 현시장가격 현물이자율만기 액면 할인율 현물이자율만기  3.7.1.3 선도이자율(forward rate) 현재 시점에서 결정되는 미래 일정기간 동안의 연평균 이자율이다. 하나의 예로 현재 시 점에서 1년 이후 2년 사이의 선도이자율은 1년 만기 현물이자율, 2년 만기 현물이자율과 아

121 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 래 수식과 같은 관계를 갖는다. 년만기현물이자율× 년이후년사이선도이자율   년만기현물이자율  3.7.2 국내채권(South Korean domestic bonds) 가격 계산 3.7.2.1 할인채(discount bond, 이자지급 단위는 12개월로 가정함) 이론적 계산(theoretical yield calculation)은 다음의 과정을 통해 이루어지며, 시장수 익률을 이자지급 단위 복리로 적용하여 계산한다.      P∶채권단가 F∶액면금액 r : 시장수익률 n : 연단위 잔존년수 d : 연단위 미만 잔존일수 365L: 365(윤년인 경우 366) 관행적 계산(habitual yield calculation)은 다음의 과정을 통해 이루어지며, 시장수익 률을 이자지급 단위기간에는 복리, 이자지급 단위 미만의 기간에는 단리로 적용하여 계산 한다.  ××   

122 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.7.2.2 이표채(coupon bond) 이론적 계산(theoretical yield calculation)은 다음의 과정을 통해 이루어지며, 시장수 익률을 이자지급 단위 복리로 적용하여 계산한다.                     P∶채권단가 F∶액면금액 C∶지급이표 r : 시장수익률 m : 연간 이표지급횟수 n : 이자지급 단위 미만 이표지급을 제외한 잔존 이표지급횟수 d : 이자지급 단위 미만 잔존일수 Cd∶이자지급 단위 미만 지급이표(이자지급 단위 이하 잔존일수가 없으면 0) t : 이자지급 단위 미만 지급이표의 발생이자(accrual) 계산기간 일수 관행적 계산(habitual yield calculation)은 다음의 과정을 통해 이루어지며, 시장수익 률을 이자지급 단위기간에는 복리, 이자지급 단위 미만의 기간에는 단리로 적용하여 계산 한다.    ×                

123 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.7.3 국내채권(South Korean domestic bonds)의 수익률 기간구조 3.7.3.1 채권의 발행방법과 시가평가 기준수익률 ∙ 공모발행(public offering) 공모발행은 불특정 다수(50인 이상, 자본시장법 제9조 제7항)의 투자자를 대상으로 채권 을 발행하는 방법이다. ∙ 사모발행(private placement) 사모발행은 발행기업이 은행이나 증권사 등 기관투자자나 특정 개인에 대해 개별적 접촉 을 통해 채권을 매각하는 방법이다. 사모발행에 따른 발행금리는 금융투자협회에서 고시하 는 최종호가수익률에 매수기업과 협의한 일정한 스프레드를 감안하여 결정되기 때문에 일반 적으로 공모발행시보다 높은 금리로 발행된다. ∙ 시가평가 기준수익률 시가평가 기준수익률도 공모 회사채와 사모 회사채를 구분하여 고시되고 있으며, 개별 채권 평가 시 해당 채권의 발행방법에 부합하는 시가평가 기준수익률을 적용할 것을 권장 한다. 3.7.3.2 국고채, 회사채 공통 실무적 관행(convention) 일수계산 방법의 경우, 휴일조정 전에는 이자지급 단위기간에 30/360방식과 동일하게 연 으로 환산된 주기가 이자지급주기 3개월이면 0.25, 6개월이면 0.5, 12개월이면 1로 계산하 고 이자지급 단위 미만의 기간에는 실제발생일수를 지급이표의 발생이자(accrual) 계산기간 일수로 나누어 계산한다. 또한, 휴일조정 후에는 조정 전후 실제발생일수 차이를 지급이표 의 발생이자(accrual) 계산기간 일수로 나누어 계산한다. 발생이자(accrual) 날짜 계산 시, 휴일조정은 하지 않으며, 이자지급일에 대한 휴일조정 만 이루어진다. 실제 이자 계산을 위한 날짜 생성은 마지막 이자지급일 다음날을 시작 시점 으로 날짜를 거슬러 올라가며 이자지급주기에 해당하는 실제이자 계산 날짜를 만들며 (backward), 무이표채의 이자지급 단위기간은 12개월(annually)로 한다.

124 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.7.3.3 국고채 관련 실무적 관행 이자지급 단위기간은 6개월로(semi-annually) 연간 이표지급횟수는 2회이다. 휴일처리 방법은 전진적 방식(preceding)과 연기하는 방식(following)이 혼재하며, 이자지급일이 한 국 기준 공휴일이 아닌 토요일에 해당할 경우 이전 영업일로 지급일을 앞당긴다. 또한, 이자 지급일이 그 외 비영업일(all the other non-business day)에 해당할 경우 이후 영업일로 지급일을 연기한다. 3.7.3.4 회사채 관련 실무적 관행 이자지급 단위기간은 3개월로(quarterly) 연간 이표지급횟수는 4회이다. 휴일처리 방법 은 연기하는 방식(following)으로 이자지급일이 토요일이나 한국 기준 공휴일에 해당할 경 우 이후 영업일로 지급일을 연기한다. 3.7.3.5 시가평가 기준수익률 시장에서 거래되는 기간별 이표채권(coupon bond)의 만기수익률(YTM)을 활용하며, 금 융투자협회 채권정보센터 웹사이트(https://www.kofiabond.or.kr/)에 ‘채권시가평가 기준 수익률’로 자료가 제공된다. 국내 4개 자산평가사가 이자지급 6개월단위 만기수익률(YTM) 인 국채수익률과 이자지급 3개월단위 만기수익률(YTM)인 회사채수익률을 고시한다. 3.7.3.6 제로커브(zero curve) 현물이자율(zero rate)의 기간 구조(term structure)를 지칭한다. 기간별 이표채권 (coupon bond)의 만기수익률(YTM)로 계산한 채권가격(1)과 이 채권을 원금이자분리채권 (STRIPs)으로 만들어 각각의 무이표채권(zero coupon bond)을 현물이자율로 계산한 채권 가격(2)는 이론적으로 같아야 한다. 시장의 실무적 관행을 따른 시가평가 기준수익률에 이 원리를 적용해 제로 커브를 구성한다. ∙ 부트스트랩(bootstrap) 부트스트랩은 알고 있는 값에서 구하려는 결과 값을 순차적으로 산출하는 방법을 말한다.

125 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 부트스트랩 방식에 의한 커브생성은 가장 짧은 만기의 만기수익률(YTM)과 짝을 이루는 현 물이자율을 구하는 것을 시작으로 그 다음 만기수익률(YTM)과 짝을 이루는 현물이자율을 순차적으로 구하는 것이다. ∙ 보간(interpolation) 부트스트랩에 의해 제로 커브를 구할 때 만기수익률(YTM) 만기 사이의 현물이자율이 미 지수로 남는 상황이 발생한다. 구체적으로 국고채 3년 현물이자율을 구한 후, 다음 만기 만 기수익률(YTM)이 4년이므로 4년 현물이자율을 구하려고 하면 쿠폰 지급이 일어나는 3년 6개월 시점의 현물이자율 값이 산출되어 있지 않다. 이에 대한 해결책의 하나로 해당 이자 율을 3년과 4년 현물이자율(zero rate)을 선형 보간(linear interpolation) 하여 만들 수 있다. ∙ 보간 방법의 다양성 제로 커브 생성 시 활용되는 보간 방법은 다양한데, 그중 앞에서 언급한 현물이자율 선형 보간은 가장 오래전부터 활용된 방법이다. 그 외 연속복리 현물이자율 선형 보간도 꾸준히 활용되고 있으며, 만기수익률(YTM)을 선형으로 보간하는 방법도 사용할 수 있다. 최근에는 연속복리 선도이자율 constant 보간(일명 step-forward 방식)도 많이 쓰이고 있다. 3.7.4 채권 수익률 기간구조 활용 3.7.4.1 연속복리 현물이자율(continuously compounded spot rate) 옵션 평가 모형에서 현물이자율은 연속복리 기준으로 표기한다. 할인율exp연속복리현물이자율× 만기 3.7.4.2 연속복리 선도이자율(continuously compounded forward rate) 옵션 평가 모형에서 선도이자율은 연속복리 기준으로 표기한다. 하나의 예로 현재 시점에 서 1년 이후 2년 사이 연속복리 선도이자율은 연복리 기준의 일반적인 선도이자율과 아래 수식과 같은 관계를 갖는다.

126 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 exp년이후년사이연속복리선도이자율×   년이후년사이선도이자율  3.7.4.3 위험중립확률 옵션 평가 모형에서 위험중립확률은 연속복리 선도이자율 기준으로 계산한다. 즉, 위험중 립확률과 연속복리 선도이자율은 같은 기간 구조를 갖는다. 또 앞에서 설명한 연속복리와 연복리 선도이자율간 수식을 이용하면 위험중립확률과 연복리 기준의 일반적인 선도이자율 도 같은 기간 구조로 구성할 수 있다. 3.7.4.4 채권수익률 기간구조 활용 오류 사례 회사채 제로커브 생성시 분기복리 기준의 현물이자율을 생성한 후, 할인계수나 위험중립 확률 산출 시 연속복리 기준으로 계산하는 것은 오류이다. 개월할인율   개월분기복리현물이자율   ≠exp  개월분기복리현물이자율 3.7.5 이항모형 적용 시 할인율 관련 고려사항 3.7.5.1 일반적인 후방귀납(backwardation) 과정 이항모형(binominal option pricing model)은 1976년 Cox & Rubinstein에 의해 제 시된 모형으로 평가대상 기초자산의 주가가 매기간 상승 또는 하락하는 두 가지 경우, 즉, 이항분포를 따른다는 가정하에 도출된 옵션의 가격결정 모형이다. 이항모형은 확률변수(p)에 의하여 기초자산(주식 등)의 가격변화가 이산적인 값을 갖는다 고 가정한 모형으로 주가의 상승 또는 하락에 따른 주가트리를 생성하고 각각의 주기 또는

127 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 가격변동 단계(time-step)마다 옵션에 따른 가치트리(pay-off)를 생성하여 만기 옵션가격 에서 현재 시점까지 단계별로 후방귀납(backwardation)하여 계산하게 된다. 특히, 후방귀납(backwardation) 과정에서 상승 및 하락에 대한 확률과 할인율이 중요한 요소이며, 일반적으로 이항모형에서 옵션 평가 시 위험중립세상(risk-neutral world)을 가 정하게 된다. 이 가정은 위험중립형 투자자가 증가한 위험을 보상받기 위하여 투자에 대해 요구하는 기대수익률을 증가시키지 않음을 의미하며, 위험중립세상은 아래의 두 가지 특성 을 갖는다. ① 주식 또는 다른 상품의 기대수익률은 무위험이자율임 ② 옵션 또는 다른 파생상품의 기대이득에 사용되는 할인율은 무위험이자율임 이러한 위험중립세상을 일반화하기 위하여 현재 주식의 가치를 S0로, 현재 주식 옵션의 가치를 f로, 옵션의 만기를 T로, 옵션의 잔존기간 동안 주가는 S0에서 S0 u로 상승하거나 또 는 S0 d로 하락한다고 가정한다면, 이 포트폴리오는 위험이 없으므로 차익거래 기회를 배제 하려면 무위험이자율의 수익률을 얻어야 한다. 이에 따라, 무위험이자율을 r로, 위험중립확 률을 p로 하여 포트폴리오 식을 단순화하면, 아래의 식을 도출할 수 있다. 3.7.5.2 장외옵션시장(over-the-counter market)에서의 신용위험 고려 이항모형 적용 시 앞에서 언급한 위험중립세상을 가정하기 때문에, 위험중립확률과 무위 험할인율을 통하여 가치트리(pay-off)를 현재가치로 할인하게 된다.

128 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 일반적으로 옵션 거래를 위한 장내옵션시장에서 옵션 발행자는 증거금 계정에 일정 금액 을 유지하여야 하며, 증거금을 유지함으로써 투자자와 거래소는 옵션이 행사될 때 채무불이 행의 요소는 고려하지 않게 된다. 그래서 일반적인 옵션 평가 시 신용위험에 대한 요소는 고 려되지 않고 있다. 다만, 최근 들어 장외옵션시장(over-the-counter market)은 매우 빠르게 성장하고 중 요하게 되었고, 장외옵션시장의 가장 중요한 단점은 옵션 발행자가 채무불이행을 할 수 있 다는 것이다. 이는 반대로 옵션 투자자는 옵션 가격을 평가 할 때 어느 정도의 신용위험을 고려한다는 것을 의미한다. 현재 장외옵션시장에서 옵션이 거래될 때 거래상대방의 신용위험은 중요하며, 옵션 평가 시 신용위험을 고려해야 할 수 있다. 아래 사례에서는 옵션 계약별로 신용위험을 고려해야 하는지에 대해서 논의하고자 한다. A사와 B사는 C사 지분을 공동으로 취득하였으며, A사는 C사 지분을 70%(취득금액 700억원), B 사는 C사 지분을 30%(취득금액 300억원) 보유하고 있다. ∙ 차액보상 약정 A사와 B사는 3년 후 C사가 적격 IPO를 실패하고 그 시점의 C사의 공정가치가 B사의 투 자원금에 미달하는 경우, 미달하는 금액을 A사가 B사에게 지급하는 주주간계약을 체결하였 으며, 해당 옵션의 매도자는 A사이며 매수자는 B사이다. 이러한 상황에서 B사는 3년 후 차액보상을 기대할 수 있으며, A사는 B사에게 현금을 지 급해야 하는 의무가 발생한다. 이항모형에서 가치트리를 현재 시점으로 후방귀납 (backwardation) 하는 경우 A사의 채무불이행 가능성이 존재하기 때문에, 옵션 평가 시 A 사의 신용위험을 고려해야 한다. ∙ 동반매도청구권(drag-along) 약정 A사는 B사와 3년 후 C사가 적격 IPO를 실패하는 경우, B사는 A사가 보유하고 있는 C주 식 전부를 B사가 보유하고 있는 C주식 전부와 함께 매도할 것을 청구할 수 있는 권리(동반 매도청구권)를 가지고 있다. 또한, 매각대금은 ‘B사의 투자 원금 → A사의 투자 원금 → 남

129 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 은 금액이 있는 경우 A사와 B사에 7:3으로 배분’하며, 해당 옵션의 매도자는 A사이며, 매수 자는 B사이다. 이러한 상황에서 B사는 3년 후 투자손실에 대한 보상을 기대할 수 있으며, A사는 B사의 투자 원금을 먼저 보전해야 하기 때문에 동반매도청구권으로 인한 매각대금을 전부 회수할 수 없는 가능성이 존재한다. 다만, 동반매도청구권으로 인한 매각대금은 일반적인 M&A 과 정에서 얻어질 수 있기 때문에, 이항모형에서 가치트리를 현재 시점으로 후방귀납 (backwardation) 하는 경우 A사의 채무불이행 가능성이 존재하지 않기 때문에, 옵션 평가 시 A사의 신용위험을 고려할 필요는 없다. 추가적으로 A사에게 동반매도청구권 관련 콜옵 션이 주어지게 되는 경우가 있는데, 이 경우 콜옵션과 동반매도청구권의 상호의존성에 대한 고려가 필요하다. 3.7.6 기타 고려사항 3.7.6.1 가중평균자본비용 상 타인자본비용과 전환증권 평가 시 적용되는 사채요소에 대한 할인율 ∙ 타인자본비용 가중평균자본비용 상 타인자본비용은 채권자가 자금대여로서 요구하는 수익률을 의미하 며, 일반적으로 자기자본비용에 비해 수익률이 낮다. 타인자본비용은 목표자본구조 상 무위 험이자율에 부도위험 및 유동성위험 등이 고려되며, 일반적으로 신용등급에 따른 만기수익 률(YTM), 가중평균차입이자율, 최근 차입이자율 등을 종합적으로 고려하여 적용하게 된다. ∙ 사채요소에 대한 할인율 전환증권 평가 시 전환권 요소를 배제한 순수 사채의 가치에 대한 평가가 필요하며, 해당 사채의 성격을 반영하기 위하여 만기 및 신용등급에 따른 만기수익률(YTM)을 적용하고 있 다. 일반적으로 가중평균자본비용의 타인자본비용과 전환증권의 사채요소의 할인율은 유사 한 수준을 보일 것이나, 타인자본비용은 자기자본을 제외한 모든 자본조달의 종합적인 요구 수익률이기 때문에 특정한 상황에서는 타인자본비용과 특정 계약만기를 고려한 사채요소의 할인율이 달라지는 경우가 발생할 수 있다.

130 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 적용사례 [사례 1130] 할인율(p.212) 3.8 특수조건 3.8.1 기업공개(IPO) 조건 기업공개 조건부 put(또는 call) 옵션은 기업공개 조건이 계약당사자에게 특정된 비금융 변수에 해당하나, 동 계약의 그 외 조건이 파생상품의 정의를 충족할 것이므로 파생상품에 해당할 수 있다. 또는 IPO 조건에 의하여 동 계약을 파생상품이 아닌 비파생금융상품으로 분류하더라도 IPO 확률을 적절하게 고려하여 평가해야 하기 때문에, 파생상품으로 분류한 경우의 평가와 유사하게 측정될 것으로 예상된다. 기업공개 성공 확률을 고려하는 방법은 기업공개 성공과 관련 유사한 경험통계를 활용하 거나, 기업공개 성공과 관련된 내부수익률인 IRR이나 관련 지표를 활용하는 방법 등이 존재 한다. 최근에는 기업공개 조건으로 적격 기업공개(Q-IPO11)) 조건을 많이 사용하여 동 조건 을 기초자산에 연동하도록 모델링할 수 있다. 3.8.2 담보 담보가 제공된 전환사채의 경우, 담보로 회수가 확정적인 금액만큼은 발행자의 채무불이 행위험이 존재하지 않는다. 따라서 담보로 회수가 확정적인 금액까지는 무위험할인율를 적 용하고, 그 이상의 금액은 동 전환사채 발행자의 위험할인율을 적용할 수 있다(방법1). 또는 담보금액에 담보의 신용위험을 고려한 위험할인율을 적용하고, 그 이상의 금액은 동 전환사채 발행자의 위험할인율을 적용할 수도 있다(방법2). 11) Q-IPO(Qualified-IPO)로 투자자들이 요구한 일정 수준을 만족하는 IPO를 진행해야 한다는 의미이다. 즉, 투자자들이 투자에 나설 때 투자금 회수에 대비해 IPO의 세부 요건으로 IPO 기한이나 공모가격을 미리 설정 하는 조항이다.

131 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 <그림 11> 담보와 관련된 할인율 적용 방법 담보가 존재한다고 하여 담보금액 전체에 대하여 무위험할인율을 적용할 수 있는 것이 아 님에 주의해야 한다. 3.8.3 콴토(quanto) 3.8.3.1 콴토의 정의 콴토(quanto)란 quantity adjustment option의 줄임말로 이종통화로 구성된 변수가 포 함된 파생상품을 지칭한다. 3.8.3.2 콴토 조정의 필요성 파생상품을 이루고 있는 기초자산들의 통화, 행사금액의 통화 또는 파생상품의 페이오프 (pay-off)를 지급하는 통화가 서로 다른 경우 환율과 기초자산 간 상관관계를 고려하는 콴 토 조정(quanto adjustment)이 필요하다. 국내시장과 국외시장의 무위험이자율과 시장기대수익률, 시장기대변동성이 모두 다르며, 복합금융상품을 평가하기 위한 무위험세계가 국내시장과 국외시장이 다르므로, 동일한 무위 험세계에서 연산을 하기 위해서는 이를 조정하여야 한다.

132 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 <그림 12> 콴토 조정 3.8.3.3 콴토 조정의 과정 예를 들면, 아래의 표와 같이 국외 무위험세계에서의 국외 주가를 국내 무위험세계에서의 국내통화로 환산된 국외 주가로 조정된 확률미분방정식을 산출한다. <표 3> 콴토 조정에 고려되는 확률미분방정식 구분 확률미분방정식 국외 무위험세계에서의 국외주가    국내 무위험세계에서의 환율    국내 무위험세계에서의 국외주가    국내 무위험세계에서 국내통화로 환산된 국외주가    ∙  : 국외 무위험이자율, : 국외 위너과정 ∙  : 국내 무위험이자율, : 국내 위너과정 ∙ : 환율 ∙ : 국외 주가와 환율간의 상관관계 ∙    

133 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 3.8.4 수익성 지표 조건 복합금융상품의 투자자는 기업의 성장을 기대하고 투자를 한 것이므로 경영자의 도덕적 해이를 방지하기 위하여 여러 가지 옵션의 조항을 추가하는 경우가 있다. 이러한 조항으로 활용되는 것이 매출액, 영업이익, EBITDA와 같은 수익성 지표에 페이오프,(pay-off)가 연 동하는 조건이다. 이 수익성 지표는 미래시점에서의 기대 수익성 지표라는 점에서 복합금융 상품의 평가 시 적절하게 고려해야 한다. 수익성 지표 조건이 존재하는 복합금융상품에서 수익성 지표를 고려하는 접근법은 다음 과 같은 3가지가 존재할 수 있으며, 평가대상의 사실과 상황에 따라 적절하게 적용해야 한다. [접근법 1] 비상장주식의 평가 시 활용한 기업의 미래 예상현금흐름을 사용하여 미래 수 익성 지표 예측 ∙ 장점: 기초자산 평가 시 활용한 미래 예상현금흐름과 수익성 지표 간의 일관성이 높음 ∙ 단점: 미래 수익성 지표의 변동성을 고려하지 못하며, 파생상품 평가 시 가치척도와 기 업가치 평가 시의 가치척도가 다름(즉, 측도의 차이)을 반영하지 못함 [접근법 2] 수익성 지표를 기초자산인 주가의 일정 배수로 간주 ∙ 장점: 접근법 1의 단점을 보완함 ∙ 단점: 주가와 수익성 지표 간의 상관계수를 ‘1’로 설정하여 비현실적임 [접근법 3] 수익성 지표를 기초자산인 주가와 상관관계가 존재하는 확률변수로 간주 ∙ 장점: 접근법 2의 단점을 보완함 ∙ 단점: 수익성 지표는 과거 경영성과를 나타내며, 주가는 시장참여자의 미래 예상을 나 타내는 등 수익성 지표와 주가 간의 상관관계가 존재하지 않을 경우 적용하기 어려움

134 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 3.9 기타 평가 이슈 3.9.1 배당 3.9.1.1 전환상환우선주(RCPS)의 주계약 평가 시 예상현금흐름 전환상환우선주는 상법 제345조의 주식의 상환에 관한 종류주식에 해당하므로, 상법 제 345조의 제4항에 따라, 배당가능이익의 범위 내에서 배당이 가능하다. 비상장 기초 주식가치 평가 시, 배당 등 미래 예상현금흐름이 배당가능이익의 범위 내의 조건을 충족해야 하며, 옵션 등의 가치평가를 위한 미래 페이오프(pay-off) 산출 시에도 동 조건을 충족해야 한다. 상법 제345조(주식의 상환에 관한 종류주식) ① 회사는 정관으로 정하는 바에 따라 회사의 이익으로써 소각할 수 있는 종류주식을 발행할 수 있 다. 이 경우 회사는 정관에 상환가액, 상환기간, 상환의 방법과 상환할 주식의 수를 정하여야 한다. ② 제1항의 경우 회사는 상환대상인 주식의 취득일부터 2주 전에 그 사실을 그 주식의 주주 및 주 주명부에 적힌 권리자에게 따로 통지하여야 한다. 다만, 통지는 공고로 갈음할 수 있다. ③ 회사는 정관으로 정하는 바에 따라 주주가 회사에 대하여 상환을 청구할 수 있는 종류주식을 발행할 수 있다. 이 경우 회사는 정관에 주주가 회사에 대하여 상환을 청구할 수 있다는 뜻, 상환 가액, 상환청구기간, 상환의 방법을 정하여야 한다. ④ 제1항 및 제3항의 경우 회사는 주식의 취득의 대가로 현금 외에 유가증권(다른 종류주식은 제 외한다)이나 그 밖의 자산을 교부할 수 있다. 다만, 이 경우에는 그 자산의 장부가액이 제462조에 따른 배당가능이익을 초과하여서는 아니 된다. ⑤ 제1항과 제3항에서 규정한 주식은 종류주식(상환과 전환에 관한 것은 제외한다)에 한정하여 발 행할 수 있다. 특히, 의무 배당 조건이 있는 경우, 기초 주식가치 평가 시 고려된 배당가능이익의 수준 에 따라 의무 배당으로 지급되는 예상시기를 적절하게 연기하여 평가해야 한다. 또는 배당가능이익이 충분하다고 가정할 경우의 예상 배당현금흐름에 신용등급을 1~2단 계만큼 낮추어 할인율을 적용하여 배당현금흐름이 연기된 효과를 반영할 수도 있다. 단, 발

135 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 행자의 신용등급이 이미 가장 낮은 등급인 경우 적용할 수 없다. <그림 13> 노칭(notching) 3.9.2 지분가치배분법 전환권이 자본인 전환우선주(CPS)는 일반적으로 상법 제344조의 2에 따라 청산 시 잔여 재산의 분배에 우선권을 보유하고 있다. 이 권리에 의하여 전환권이 자본인 전환우선주 (CPS)의 가치는 보통주보다 크거나 같아야 한다. 상법 제344조의2(이익배당, 잔여재산분배에 관한 종류주식) ① 회사가 이익의 배당에 관하여 내용이 다른 종류주식을 발행하는 경우에는 정관에 그 종류주식 의 주주에게 교부하는 배당재산의 종류, 배당재산의 가액의 결정방법, 이익을 배당하는 조건 등 이 익배당에 관한 내용을 정하여야 한다. ② 회사가 잔여재산의 분배에 관하여 내용이 다른 종류주식을 발행하는 경우에는 정관에 잔여재산 의 종류, 잔여재산의 가액의 결정방법, 그 밖에 잔여재산분배에 관한 내용을 정하여야 한다. 특히, 청산이 예정된 기업의 잔여재산에 대한 워터폴(waterfall) 구조가 존재하는 경우, 이를 반영하여 가치를 평가하는 것을 지분가치배분법이라고 한다. 이 워터폴(waterfall) 구조를 간략히 설명하면 다음과 같다. 수익률은 고려하지 않고 기초 투자금이 각각 CU10012)인 Series A 우선주, Series B 우선주, 보통주로 기업의 지분구조 12) CU는 기능통화 단위를 의미하며 이하 동일하게 사용된다.

136 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 가 구성되어 있을 때, Series A, Series B, 보통주 순으로 잔여재산 분배에 우선권을 갖는 다. 이런 상황에서 만약 기업 총 지분가치가 CU300 이상이라면, Series A 우선주, Series B 우선주 그리고 보통주의 투자자 모두 지분가치의 1/3씩의 가치를 보유하게 된다. 그러나 만약 기업의 총 지분가치가 CU300 미만인 경우, 잔여재산 분배의 우선순위에 따라 손실을 감수해야 한다. 예를 들어 CU250인 경우, Series A 우선주와 Series B 우선주가 각각 CU100의 금액을 수취하고, 남은 금액 CU50만을 보통주가 받을 수 있으므로 보통주는 투 자금 CU100을 기준으로 50%의 손실을 감수해야한다. 또한 기업의 총 지분가치가 CU150 이라면, Series A 우선주는 CU100, Series B 우선주는 CU50의 금액을 받고, 보통주는 모 든 원금을 회수할 수 없게 된다. <그림 14> 워터폴(waterfall) 구조 3.9.3 위험이자율의 변동성 측정 실제 발행자의 신용등급 변동이 존재함에도 불구하고, 미래의 신용등급 변동을 고려하지 않고 평가일의 신용등급에 해당하는 채권이자율을 기초로 위험이자율의 변동성을 측정하는 경우가 많다. 그리고 현재 가장 낮은 신용등급이더라도 미래에 신용등급이 상향되거나 부도 또는 만기

137 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 공 정 가 치 평 가 Ⅳ Ⅴ Ⅵ Ⅲ. 공정가치 평가 상환, 흡수합병 등으로 신용등급이 소멸하는 경우가 존재할 수 있으므로 이 부분을 고려해 야 한다. 하지만 이러한 실제 상황을 고려하지 못한 생존자 편향오류로 인하여 위험이자율 의 변동성이 과소 측정된다면, 복합금융상품의 평가에 영향을 미칠 수 있다. <그림 15> 신용등급의 전이확률 고려 생존자 편향오류(survivorship bias) 세계 2차 대전 중 전쟁에서 승리하기 위하여 전투기의 격추 원인을 분석한 결과, 날개와 꼬리에 많은 피격 흔적이 발견되어 날개와 꼬리에 보호막을 추가하였으나, 격추된 전투기의 숫자는 전혀 감소하지 않았음. 이는 생존하여 귀환한 전투기만 분석하였기 때문이며 실제로 격추된 전투기는 대부분 엔진이나 조종석을 피격 당했던 것이다. 이와 같이, 조건부로 표본 추출된 통계자료를 기초로 모집단을 분석할 때 발생하는 오류를 가리킨다. <그림 16> 생존자 편향오류

138 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 아래의 사례와 같이 신용등급 전이행렬을 고려하여 위험이자율의 변동성을 측정하는 것 을 고려해 볼 수 있다. 즉, 아래의 표에서 연초 등급이 B 이하인 경우, 연말 등급이 B 이하 가 아니라, BBB로 상향(0.35%) 또는 BB로 상향(0.87%)되거나 D로 하향(10.05%) 또는 WR(withdrawal rating)(29.98%)가 되는 변동성을 고려할 수 있다. <표 4> 신용등급 전이행렬표 예시 아래 표는 한국기업평가의 1998년부터 2020년의 각 연도별 전이행렬을 누적 계산한 표이다. 각 수치 표기는 (%)기준 이며, 각 행의 합은 100%이다. 표의 이해를 위해 예를 들어 설명하자만, AAA등급 기업들 중, 연초등급 AAA등급이 연말까지 유지된 경우는 96.65%, 연초.AAA등급에서 연말 AA등급으로 하락한 경우는 0.45%로 해석한다. D등급: 채무불이행 또는 상환불가상태 WR:　withdrawal rating으로 만기상환, 철회, 흡수합병 등으로 유효등급이 소멸된 경우 자료: 한국기업평가, 한국 신용등급 전이행렬에 대한 시계열성 연구(2022, 김영규, 한규식)

Ⅳ 제3자 지정 가능 콜옵션 ▶▶(연구보고서 시리즈 11) 복합금융상품 4.1 개요 및 배경 4.2 파생상품으로서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이 4.3 파생상품 가치평가에서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이 4.4 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 4.5 전환사채 제3자 사전 ‘기(旣)특정’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 4.6 복수의 평가기법이 존재하는 상황에서 평가 시 유의사항

141 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 IV 제3자 지정 가능 콜옵션 4.1 개요 및 배경 제3자 지정 가능 콜옵션은 복합금융상품의 발행자 또는 발행자가 지정하는 제3자가 복합 금융상품의 전체 또는 일부를 매입할 수 있는 권리로, 실무에서는 전환사채와 전환상환우선 주 또는 전환우선주에 부여된 사례들이 다수 존재한다. 아래 그림과 같이 전환사채의 일부에 대한 콜옵션 계약을 동시에 체결하였을 경우의 예 를 들어 보면, 해당 콜옵션 계약에 따라 발행자는 대상 사채를 특정한 행사가격으로, ❶상 환하거나 ❷발행자가 지정하는 제3자에게 매도하도록 전환사채 보유자에게 청구할 수 있 는 권리인 ‘제3자 지정 가능 콜옵션’을 보유하게 되고 해당 콜옵션은 정해진 일자에 제한된 횟수로 행사 가능하고, 전환사채 원금과 일정 연복리 이자를 가산한 합계금액으로 행사할 수 있다. 자료: 2022년 5월 4일　한국회계기준원 질의회신 (2022-I-KQA006 전환사채에 부여된 제3자 지정 가능 콜옵션의 분류)

142 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 제3자 지정 가능 콜옵션이 발행기업의 재무제표에 유의적으로 영향을 미치는 상황들이 발생하자 한국회계기준원에는 제3자 지정 가능 콜옵션의 적정 회계처리 방식에 대한 질의가 접수되었다. 한국회계기준원은 질의회신 연석회의 자문을 거쳐 제3자 지정 가능 콜옵션이 향후 제3자 지정을 통해 발행자 외의 자에게 이전될 수 있으므로 전환사채와는 분리된 별도 의 파생상품자산으로 회계처리를 해야 한다고 판단하였다. 즉, 기준서 제1109호 문단 4.3.1에 따르면, 특정 금융상품에 부가되어 있는 파생상품이 더라도, 해당 금융상품과 독립적으로 양도할 수 있거나, 해당 금융상품과는 다른 거래상대 방이 있는 파생상품은 내재파생상품이 아니라 별도의 금융상품으로 보고 있다. 이 문단을 적용하면 이슈가 되고 있는 제3자 지정 가능 콜옵션은 주계약인 전환사채 또는 전환상환우 선주와 독립적으로 양도할 수 있으므로 별도의 금융상품으로 보아야 한다는 것이다. 이에 2022년 5월 3일 금융위원회는 보도자료를 통해 별도의 파생상품자산으로 인식되 는 제3자 지정 가능 콜옵션을 결산시점 마다 공정가치를 평가하여 재무제표에 반영하라는 감독지침을 발표하였으며, 감독당국의 지침에 따라 실무에서는 제3자 지정 가능 콜옵션이 부여된 복합금융상품들로부터 해당 콜옵션을 분리하여 평가하는 방법에 대한 논의가 진행 되었다. 4.1.1 다양한 접근법 제3자 지정 가능 콜옵션을 평가하기 위한 접근 방법으로 크게 다음의 3가지 방법을 들 수 있다. 첫째. 제3자 지정 가능 콜옵션을 고려하지 않은 복합금융상품 자체를 먼저 평가하고 해당 복합금융상품을 기초자산으로 하여 보통주를 기초자산으로 하는 일반 신주인수권 등과 유사 한 방법으로 페이오프를 계산 및 할인하여 콜옵션을 평가하는 방법(가칭 상품자체기초자산 적용법)이 있다. 둘째. 보통주를 기초자산으로 하되 With & Without 개념으로 투자자의 입장에서 제3자 지정 가능 콜옵션이 있는 경우와 없는 경우의 복합금융상품의 가치를 각각 계산하여 두 평 가액의 차이로 평가하는 방법(가칭 유무가치비교법)이 있다.

143 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 셋째. 보통주를 기초자산으로 하면서 혼합할인율 모형 상의 제3자 지정 가능 콜옵션의 페 이오프를 계산하여 이를 페이오프의 자산 및 부채 구성을 고려한 혼합할인율로 할인하는 방 법(가칭 옵션차익혼합할인법) 등이 실무적으로 제시된 바 있다. 상품자체기초자산적용법의 경우 기초자산을 보통주가 아닌 복합금융상품으로 함에 따라 보통주의 변동성을 그대로 적용하는 것은 경우에 따라 부적절하다고 보고 있으며 보통주가 아닌 복합금융상품 자체의 변동성 관측 및 추정은 실무적으로 어려움이 있는 것으로 알려져 있다. 유무가치비교법과 옵션차익혼합할인법은 개념적으로 그 결과가 동일하여야 하나 세부적 인 구현방법에서 시장에서의 실무가 다양하게 진행되고 있어 그 차이가 종종 발생하는 것으 로 보여진다. 아래에서의 논의는 상기 방법 중 실무적으로 많이 채택되고 있는 옵션차익혼합할인법을 기준으로 설명한다. 문단 4.2과 4.3는 내재파생으로서 콜옵션과 제3자 콜옵션의 전반적인 성격 차이를, 문단 4.4과 4.5는 구체적으로 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션과 제3자 사전 ‘특정’ 콜옵션의 평가기법 을 설명한다. 마지막 문단 4.6는 복수의 평가기법이 존재하는 상황에서 평가 시 권장안을 제시한다. 4.2 파생상품으로서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이 내재옵션(embedded option)은 유가증권의 조항(provision)으로, 발행자(the issuer) 또는 보유자(the holder)가 상대방(the other party)에 대해 행사할 수 있는 권리를 제공하 는 옵션을 말한다.13) 전환사채 발행자 콜옵션: 발행자(the issuer)가 전환사채(the convertible bond)를 조기 상환(early redemption)할 수 있는 내재옵션(embedded option)이다. 복합옵션(compound option)은 옵션에 대한 옵션(an option on an option)을 지칭한다. 13) 여기서 다루는 전환사채는 투자자 또는 발행자의 상환권이 계약조건 상 포함되어 있음을 전제로 한다.

144 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 4.2.1 T&F14) 전환사채 평가 모형의 해석 1 – 채권(fixed-income)과 지분(equity) 으로 분해 TF 모형에서는 전환사채를 모든 현금지급 조건을 포함하는 채권 부분과 전환결정으로 취 득되는 지분 부분으로 분해하여 각기 다른 할인율을 적용한다. 전환대상이 되는 주식(stock)을 기초자산으로 삼아 채권 부분은 ‘cash-or-nothing 풋옵 션’, 지분 부분은 ‘asset-or-nothing 콜옵션’이 된다. 전환사채 만기까지 두 옵션 중 하나가 행사되고, 한 가지 옵션이 행사되면 다른 옵션은 사라지게 된다. 4.2.2 전환사채 제3자 콜옵션 발행자가 아닌 ‘제3자’가 전환사채를 매입할 수 있는 콜옵션(a call on a convertible bond) 이다. TF 모형의 해석에 따르면 전환사채는 cash-or-nothing 풋옵션과 asset-or-nothing 콜옵션의 조합으로 구성되기 때문에 이 옵션은 일종의 ‘복합옵션(compound option)’이다. 4.3 파생상품 가치평가에서 발행자 콜옵션과 제3자 콜옵션의 차이 4.3.1 T&F 전환사채 평가 모형의 해석 2 – 채권의 일부로서 전환사채 발행자 콜옵션 먼저 GS15) 전환사채 평가 모형을 살펴보면 발행자 콜옵션의 행사는 현금 상환의 페이오 프를 발생시킴으로 인해 ‘위험조정할인율(credit-adjusted discount rate)’을 구할 때 위험 이자율(risky rate)을 가중시키는 요소로 작용한다. 유사한 논리로 T&F 모형에서 발행자 콜옵션의 행사는 현금 지급의 페이오프를 발생시킴 으로 인해 채권과 지분 중 채권에 해당한다. 부연하면 전환사채 발행자 콜옵션의 행사는 조기 상환 금액을 지불하여 전환사채를 회수하 는 것이며, 전환사채 투자자 풋옵션의 행사는 미리 정해진 금액에 전환사채를 반환하는 것이다. 14) T&F 모형에 대한 설명은 3.2 기본 모형에 대한 이해를 참고바란다. 15) GS 모형에 대한 설명은 3.2 기본 모형에 대한 이해를 참고바란다.

145 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 관련 FAQ Q. 전환사채 발행자 콜옵션을 채권과 지분으로 분해하는 것이 타당하지 않나요? 국내시장에 서는 발행자가 콜옵션을 행사해 취득한 전환사채를 재매각하는 것이 허용됩니다. 이때 재매각 대상인 전환사채가 채권 부분과 지분 부분으로 구성되어 있기 때문에 채권 부분 에 행사하는 가치와 지분 부분에 행사하는 가치로 나누는 게 합당하다는 생각입니다. A. 현재 국내 발행자 콜옵션을 채권과 지분으로 분해하는 방식에는 2가지 다른 견해가 존재 합니다. 첫 번째는 발행자 콜옵션을 채권으로 해석하는 견해로 콜옵션 행사로 채권이 상 환되는 보편적인 모형 측면에서 접근하는 관점입니다. 두 번째는 발행자 콜옵션이 채권 부분과 지분 부분으로 나누어지는 것으로 해석하는 견해로 콜옵션 행사 후 전환사채의 재매각이 가능한 국내시장의 특수성에 기반한 관점이며, 말씀하신 바는 이 관점에 해당 합니다. 다만 제3자 지정 콜옵션의 평가 방법을 논의하는 범위에서 용어의 모호함이 없 도록, ‘전환사채 발행자 콜옵션’과 관련된 단어는 보편적 모형 측면에서 접근하는 첫 번 째 견해를 내포하는 것으로 사용하겠습니다. Q. (계속) 보편적인 모형 측면에 대한 내용이 잘 이해되지 않습니다. 더 자세한 설명 부탁드 립니다. A. 모형 측면에서 전환사채 발행자 콜옵션은 주식과 위험채권으로 복제된 포트폴리오로 만 들어 대체할 수 있는 하나의 전환사채(a convertible bond)를 대상으로 하는 것이 아니 라, 발행한 해당 전환사채(the convertible bond)를 대상으로 행사하는 것을 의미하기 때문에 채권부분에 속하는 것으로 해석합니다. 4.3.2 전환사채 발행자 콜옵션 가치평가 ∙ 콜조항의 유무(with-without) 가치 비교 전환사채 발행자 콜옵션을 평가하는 기본적인 접근법으로, 콜조항을 포함한 전환사채의 가치와 콜조항을 포함하지 않은 전환사채의 가치를 비교하여 두 평가금액의 차이로 콜옵션 가치를 계산하는 방법이다.

146 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 4.3.3 T&F 전환사채 평가 모형의 해석 3 – 전환사채 제3자 콜옵션을 채권과 지분 으로 분해 T&F 모형의 해석에 따르면 전환사채 제3자 콜옵션의 행사는 cash-or-nothing 풋옵 션에 대해 행사하는 부분과 asset-or-nothing 콜옵션에 대해 행사하는 부분으로 분해 된다. 기초자산인 전환사채와 관련해서는 cash-or-nothing 풋옵션은 채권 부분으로, asset-or-nothing 콜옵션은 지분 부분으로 이미 구분되어 있는 반면, 전환사채 제3자 콜옵 션의 행사가는 구분되어 있지 않다. 따라서 해당 콜옵션의 행사가를 분해하기 위해서는 기 초자산인 cash-or-nothing 풋옵션과 asset-or-nothing 콜옵션 각각에 대해서 행사 확률 인 위험중립확률(risk neutral probability)을 구해야 한다. 이 단계에서 GS 모형의 전환확률(conversion probability)을 활용할 수 있다. asset-or-nothing 콜옵션의 위험중립확률은 GS 모형의 전환확률과 동일하다. asset-or-nothing 콜옵션의 행사는 전환결정과 동일하기 때문이다. 그러면 cash-or-nothing 풋옵션의 위험중립확률은 ‘(1 - GS 모형의 전환확률)’이 된다. T&F 모형의 해석에 따르면 전환사채 만기까지 cash-or-nothing 풋옵션과 asset-or-nothing 콜옵션 중 하나가 행사되고, 한 가지 옵션이 행사되면 다른 옵션은 사라지기 때문이다. 4.3.4 전환사채 제3자 콜옵션 가치평가 ∙ 복합옵션 – 전환사채에 대한 콜옵션 전환사채 제3자 콜옵션을 평가하는 기본적인 접근법으로, 주가를 기초자산으로 하여 전 환사채를 평가한 후, 이렇게 평가된 전환사채를 기초자산으로 하여 콜옵션을 계산하는 방법 이다.

147 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 4.4 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 4.4.1 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션 전환사채에 대해 발행자 또는 ‘발행자가 지정한 제3자’가 해당 전환사채의 내재옵션을 보 유 또는 행사할 수 있는 콜옵션이다. ‘발행자가 지정한 제3자’가 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션으로써 전환사채에 대한 권 리를 얻기 위해선, 발행자가 보유한 내재콜옵션이 향후 제3자 지정을 통해 발행자 외의 자 에게 이전되고 그 지정된 제3자가 해당 콜옵션을 행사하여 전환사채를 매입하는 과정을 거 쳐야 한다. 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션을 별도의 금융상품으로 평가함에 있어서, 발행자 보유 현황 반영여부와 그에 따른 제3자 지정 시점의 추정에 대해 2가지 다른 견해를 제시한다. 그리고 이 2가지 견해 외에 향후 또 다른 견해가 나올 수 있는 가능성을 배제하지 않는다. 4.4.2 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 1(제3자 이연지정관점) 접근법 1은 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션을 별도의 금융상품으로 처리하는 과정에 서, 현재 시점에서는 제3자가 아닌 발행기업에게 콜옵션이 부여되어 있는 계약조건의 특성 을 가치평가에 반영해야 한다는 견해이다. 회계처리를 발행자 입장에서 자산으로 처리하는 부분도 고려하는 관점이다. 평가의 기본접근법은 전환사채 제3자 콜옵션과 동일하게 복합옵션으로 계산하는 방법이 다. 콜옵션의 기초자산은 콜과 그 부속조항(콜행사기간동안 투자자에게 부가된 채권보유의 무 등)을 포함하지 않은 전환사채이다. 계약조건 특성의 이항트리를 통한 반영 방법은 콜옵션을 행사하기로 결정하는 시점을 기 준으로 이전 시점에는 발행자가 보유한 콜옵션으로 취급하고, 이후 시점에는 제3자가 전환 사채를 매입한 것으로 취급한다. 이항모형을 사용한 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션의 ‘최적행사시점(optimal time to exercise)’ 결정은 파생상품 가치평가 원칙인 위험중립(risk neutral) 하 무차익거래원칙

148 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 (no arbitrage principle)으로 도출된다. 하지만 동일한 이항모형에서 제3자 콜옵션의 ‘최적 제3자 지정 시점’은 결정되지 않는다. 제3자 지정은 행사할 때까지의 미래 시점에 이뤄지는 바 제3자에게 이전된 결과가 무차익 거래원칙(no arbitrage principle) 상 가치 변화를 일으키지 않기 때문이다. 이 상황에 무차익거래원칙을 포괄하면서 선택에 위험회피성향(risk-averse preference) 을 반영하여 더 확장된 기준을 제시하는 ‘토빈의 분리정리(Tobin’s separation theorem)’ 를 적용할 수 있다. 즉, 무차익거래원칙으로 ‘최적행사시점’을 결정하여 가치평가 하되, 무차익거래 가치평가 에 영향을 주지 못하는 ‘최적 제3자 지정 시점’은 위험회피성향을 반영한 경제주체의 효용 극대화 선택 과정에서 결정할 수 있다. 구체적으로 경제주체별 위험회피성향에 따라 전환사채 취득으로 누리는 효용이 다르면, 복수의 경제 주체에게 전환사채 취득 기회를 열어 놓은 상태에서 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션의 행사 여부를 결정하는 것이 더 큰 효용을 발생시킨다. 이는 효용을 극대화하는 선 택 과정이고 ‘최적 제3자 지정 시점’은 ‘최적행사시점’으로 결정된다. T&F 모형 상 행사 시점 이전에는 콜옵션을 전환사채 발행자가 보유하고 있으므로 전환 사채 제3자 지정 가능 콜옵션의 행사가는 부채 부분에 해당한다. T&F 모형 상 기초자산인 전환사채의 채권 트리 부분과 지분 트리 부분은 전환사채 제3자 콜옵션에서 구분하는 것과 동일하다. 4.4.3 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 2(제3자 가상지정관점) 접근법 2는 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션에 대해 별도의 금융상품으로 처리하는 것 을 전환사채에 대해 별도로 제3자와 계약한 콜옵션과 동일하게 보는 견해이다. 평가의 기본접근법은 전환사채 제3자 콜옵션과 동일하게 복합옵션으로 계산하는 방법이 다. 콜옵션의 기초자산은 콜과 그 부속조항(콜행사기간동안 투자자에게 부가된 채권보유의 무 등)을 포함하지 않은 전환사채이다.

149 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 T&F 모형 상 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 행사가의 채권 부분과 지분 부분, 기초 자산인 전환사채의 채권 부분과 지분 부분 모두 전환사채 제3자 콜옵션에서 구분하는 것과 동일하다. 계산된 페이오프는 채권 부분과 지분 부분의 구성을 고려하여 혼합할인율로 할 인한다. 관련 FAQ Q. 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션을 이항모형을 사용해 위 2가지 견해의 평가 방법별로 평가해봤는데, 동일한 모형 파라미터를 사용했으나 서로 다른 평가가치가 산출됐습니다. 두 견해의 차이가 콜옵션에 대한 발행자 보유의 반영 여부이고 그렇다면 이 평가결과는 제3자 소유권이전이 평가가치 차이를 발생시킨다고 해석됩니다. 이는 접근법 1에서 ‘제3 자 지정은 행사할 때까지의 미래 시점에 이뤄지는 바 제3자에게 이전된 결과가 무차익거 래원칙 상 가치 변화를 일으키지 않기 때문’ 이라는 논리와 배치됩니다. 논리적 결함을 가진 접근법 1은 수용할 수 없는 관점으로 판단되는데 어떻게 생각하시나요? A. 전환사채 활성시장이 있는 상황을 가정해 보겠습니다. 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 조항이 있는 동일한 발행조건의 전환사채 A, B가 있습니다. 시장에서 전환사채 A는 100, 제3자 지정을 통해 전환사채 A의 콜옵션은 20에 거래되면 전환사채 B의 평가가치 도 100, 전환사채 B의 제3자 지정 가능 콜옵션의 평가가치도 20이 됩니다. 여기서 전환사채 A의 제3자 지정 가능 콜옵션은 발행자가 아닌 제3자에게 이전되어 제3 자 콜옵션으로 바뀌었습니다. 해당 콜옵션 내재변동성(3.5.1 변동성 개념 참고)을 VCall_A라고 하겠습니다. 접근법 1의 평가방법에 따라 산출된 전환사채 B의 제3자 지 정 가능 콜옵션 내재변동성 VCall_B_1는 VCall_A와 다른 값이고, 접근법 2의 평가방 법에 따라 산출된 전환사채 B의 제3자 지정 가능 콜옵션 내재변동성 VCall_B_2는 VCall_A와 같은 값입니다. 정리하면 활성시장에서 접근법 1과 접근법 2의 차이는 콜옵션 시장가치에 영향을 미치는 것이 아니라 내재변동성 산출값에 영향을 미칩니다. 하지만 현실은 활성시장이 없어 가 치평가를 위해 역사적 변동성을 산출하는 상황입니다. 그리고 안타깝게도 이 역사적 변 동성이 접근법 1과 접근법 2 중 어느 방법에 더 부합하는 값인지 구분할 수 없습니다.

150 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 4.5 전환사채 제3자 사전 ‘기(旣)특정’ 콜옵션의 특성과 그에 따른 다양한 평가 방법 4.5.1 전환사채 제3자 사전 ‘기(旣)특정’ 콜옵션: 발행 시 제3자가 특정되고, 그 특정된 제3자에게 부여된 콜옵션 전환사채 제3자 지정 ‘가능’ 콜옵션과 다르게 발행자가 콜옵션을 보유하지 않아 해당 전 환증권의 발행자 측면에서 최초 인식 시 ‘주주간 분배’로 회계처리 되는 경우가 있다. 전환 사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션은 발행자 측면의 최초 인식 시 ‘주주간 분배’의 최초 가 치 측정이 필요하다. 4.5.2 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션 접근법 1 접근법 1은 발행자 측면에서 최초 인식하는 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션 가치 는 발행 시 전환사채 발행자 콜옵션 가치로 결정된다고 보는 견해로 이 접근법은 전환사채 발행자 콜옵션과 동일하게 콜조항의 유무(with-without) 가치비교로 계산하는 방법이다. T&F 모형 상 채권과 지분의 구분도 전환사채 발행자 콜옵션과 동일하다. 4.5.3 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션 접근법 2-1 접근법 2-1은 접근법 1을 그대로 인정하면서 추가적인 논리로 발행자 측면의 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션은 제3자 측면에서 제3자가 소유한 전환사채 제3자 콜옵션과 무차익거래원칙 상 가치 차이가 없다고 보는 견해이다. 평가 방법은 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 1과 동일하게 복합옵션으로 계산하는 방법이다. T&F 모형 상 채권 부 분과 지분 부분의 구분도 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 1과 동일하다. 4.5.4 전환사채 제3자 특정 콜옵션 접근법 2-2 접근법 2-2는 발행자 측면의 전환사채 제3자 사전 기(旣)특정 콜옵션은 제3자 측면에서 제3자가 소유한 전환사채 제3자 콜옵션과 무차익거래원칙 상 가치 차이가 없다고 보는 견

151 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 제 3 자 지 정 가 능 콜 옵 션 Ⅴ Ⅵ Ⅳ. 제3자 지정 가능 콜옵션 해이다. 이 접근법은 전환사채 제3자 지정 가능 콜옵션 접근법 2와 동일하게 복합옵션으로 계산하는 방법이다. T&F 모형 상 채권 부분과 지분 부분의 구분도 전환사채 제3자 지정 가 능 콜옵션 접근법 2와 동일하다. 4.6 복수의 평가기법이 존재하는 상황에서 평가 시 유의사항 4.6.1 후속 측정 시 평가 모형의 일관성 유지 필요 복수의 평가기법이 존재하는 상황 하에서 공정가치 평가 시에는 평가기법의 변경 등 회계 추정의 변경에 주의를 요하는 바, 후속 기간 중 당초 선택된 특정 평가기법에서 다른 평가기 법으로의 변경 시에는 그 변경의 합리성 및 타당성이 필요하다. 따라서 별도의 타당한 사유 가 있지 않다면 기존 평가기법의 유지를 권장한다. 상품의 계약조건, 상품의 경제적 속성, 이용가능한 정보 및 경제적 환경 등의 실질적 변화가 없음에도 불구하고 평가인의 변경 등 단순한 사유로 평가기법 변경에 따른 가치 변동이 발생하는 것은 부적절할 수 있다. 4.6.2 평가기법 선택의 근거 제시 및 관련 문서화 필요 공정가치 평가 시 복수의 평가기법이 선택 가능한 상황 하에서는, 평가대상 상품의 계약 조건 및 적용 회계기준 등을 고려했을 때 선택한 평가기법이 해당 상품 평가에 적합하다는 판단 근거 등을 제시하고 관련 내용을 문서화할 필요가 있다. 특히 평가기법의 변경이 필요할 경우에는 과거 평가기법과 비교하여 변화된 경제적 환경 및 정보 등을 바탕으로 사유를 정리할 필요가 있다. 과거 평가기법 대비 변경된 평가기법이 평가기준일 현재 평가 대상 상품의 특성을 반영하는데 더 적합한 근거 제시 및 설명을 문서 화하는 것이 필요하다.

155 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 V 적용사례 사례 1101 신주인수권에 대한 선도계약의 분류 - Ⅱ. 회계기준 - 2.1 회계단위의 결정 - 2.1.2 부채와 자본의 구분 – 2.1.2.1 금융부채의 정의 현황 기업 A는 확정 수량의 신주인수권을 확정 가격으로 발행하기로 하는 선도계약을 체결했다. 질문 해당 계약이 자본의 정의를 충족하는가? 해설 아니다. 기준서 제1032호 문단 16(2)(나)에 따라 자기지분상품을 현금 등 금융자산과 교 환하여 결제하는 파생상품의 경우, 확정 수량의 자기지분상품 조건인지 판단할 때 자기지분 상품을 미래에 수취하거나 인도하기 위한 계약인 금융상품은 자기지분상품으로 보지 않는 것으로 규정하고 있다. 신주인수권은 그 자체가 자본의 정의를 충족하더라도 자기지분 상품 을 미래에 수령하기 위한 계약이므로 이러한 신주인수권에 대한 선도계약이 확정 수량의 자 기지분상품을 교환하는 계약인지를 검토하는 목적으로는 자기지분상품으로 간주하지 않는 다. 따라서, 이러한 신주인수권에 대한 선도계약은 자본의 정의를 충족하지 않는다. 사례 1102 금리 스텝업 조건에 따른 경제적 강박과 계약상 지급의무 - Ⅱ. 회계기준 - 2.1 회계단위의 결정 - 2.1.2 부채와 자본의 구분 – 2.1.2.3 계약으로서의 금융상품 현황 기업 B는 5%의 고정 배당금이 발행자의 선택에 따라 연기될 수 있고 투자자 상환권은 없 는 조기상환가능한 채권을 발행한다. 이 상품에는 발행인이 이전에 상품을 상환하지 않은

156 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 경우 미래의 사전 결정된 날짜에 배당금을 25%로 증가시키는 ‘금리 스텝업’ 조항이 포함되 어 있다. 질문 이러한 경우 기업은 해당 채권을 자본으로 분류하는가? 해설 이 상품에는 배당금을 지불하거나 상품을 조기상환해야 하는 계약상의 의무가 없다. 배당 금 지급 의무가 ‘증가’하지 않게 하기 위해 발행자가 조기상환권을 행사해야 한다는 경제적 강박이 존재하지만 발행자에게 조기상환을 해야 하는 계약상 의무는 없다. 따라서 해당 상 품은 자본으로 분류한다. 사례 1103 공정가치로 조기상환 가능한 전환사채에서 전환권의 분류 - Ⅱ. 회계기준 - 2.1 회계단위의 결정 - 2.1.2 부채와 자본의 구분 – 2.1.2.5 결제옵션 현황 기업 C는 불확실한 미래 사건이 발생할 경우 확정 수량의 자기지분상품을 발행하는 대신 발행자가 선택에 따라 전환사채의 공정가치로 현금상환할 수 있는 조항을 포함하는 전환사 채를 발행했다. 질문 기업 C는 해당 전환권을 어떻게 분류하는가? 해설 전환권은 파생부채로 분류한다. 전환사채의 조건은 발행인에게 미래 사건에 따라 전환사 채의 공정가치로 현금상환할 수 있는 옵션을 제공한다. 즉, 불확실한 미래 사건의 발생 시 전환사채의 공정가치로 현금상환된다면 이는 사채 뿐 아니라 전환권도 공정가치로 결제되는

157 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 효과가 있다. 따라서, 전환권도 현금과 주식의 총액 교환이 아닌 차액으로의 결제가 가능하 기 때문에 결제옵션이 있는 파생상품에 해당하게 된다(즉, 순현금결제옵션이 있다). 어느 당 사자라도 현금 또는 주식으로의 결제옵션이 있는 전환권은 금융부채로 분류해야 한다. 이러 한 결제옵션이 미래 사건에 따라 달라지더라도 해당 전환권은 여전히 기준서 제1032호 문 단 26에 따라 내재파생상품으로 회계처리되어야 한다. 사례 1104 자기지분상품으로 결제되는 비파생상품에서 확정수량 조건의 의미 - Ⅱ. 회계기준 - 2.1 회계단위의 결정 - 2.1.2 부채와 자본의 구분 – 2.1.2.6 자기지분상품으로 결제되는 비파생상품과 파생상품 현황 기업 D는 보유자의 선택에 따라 확정된 수량의 보통주로 전환할 수 있는 우선주를 발행 한다. 그러나 상품의 조건에는 기업이 해당 상품의 행사가격보다 낮은 가격으로 보통주를 차후 시장에서 발행하는 경우 전환가격이 인하되는 전환가격 하향조정 조항이 포함된다. 신 주의 발행은 기업이 통제할 수 있는 것으로 가정한다. 질문 기업 D는 상품 전체를 자본으로 분류할 수 있는가? 해설 예. 비파생상품이 지분상품으로 분류되기 위해서는 기업이 변동가능한 수량의 지분상품 을 인도해야 하는 계약상 의무가 없어야 한다고 명시하고 있다. 우선주는 비파생상품이고 전환가격의 하향조정을 발생시키는 신주의 발행이 기업의 통제하에 있는 경우 전환가격의 하향조정 조항으로 인해 인도할 보통주 수에 잠재적 변동성을 도입하더라도 이로 인해 해당 우선주가 금융부채로 분류되지는 않고 전체가 지분상품의 정의를 충족한다.

158 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1105 종합실무사례-제3자 지정 가능 콜옵션이 부여된 전환사채 - Ⅱ. 회계기준 - 2.1 회계단위의 결정 – 2.1.4 별도약정의 고려 현황 ∙ 기업 E는 전환사채를 발행가액 CU1,000(만기 5년)으로 액면발행 하였음 ∙ 전환권은 자본으로 분류됨 ∙ 투자자는 발행일의 익일부터 매 3개월 마다 원금(액면금액)에 사채의 만기보장수익률 (3%)과 동일한 복리이자를 가산한 금액으로 E사에게 만기전에 상환청구 가능함(투자자 의 풋옵션) ∙ 발행기업 또는 발행기업이 지정한 제3자는 투자자에게 전환사채 액면가액의 30%를 한 도로 전환사채의 일부를 매도하여 줄 것을 청구할 수 있음(발행기업의 제3자 지정 가능 발행기업의 콜옵션) ∙ 발행시점 콜옵션의 공정가치는 CU200이며, 콜옵션이 존재하지 않는 전환사채의 발행 자 입장에서의 공정가치는 CU1,200임 질문1 발행기업의 중도상환권(콜옵션)은 별도의 금융상품(파생상품)으로 회계처리해야 하는가? 해설1 특정 금융상품에 부가되어 있는 파생상품이더라도, 해당 금융상품과 독립적으로 양도할 수 있거나, 해당 금융상품과는 다른 거래상대방이 있는 파생상품은 별도의 금융상품이다. 기업은 콜옵션의 권리행사자를 제3자로 지정하여 전환사채와 독립적으로 해당 콜옵션을 양 도할 수 있으므로, 해당 콜옵션은 별도의 금융상품으로 인식 및 측정해야 한다. 한편 해당 제3자 지정 가능 콜옵션은 일반적인 전환사채에 내재된 콜옵션과 달리 그 기초 자산이 전환사채인 ‘옵션에 대한 옵션(an option on an option)’의 특성을 반영하는 ‘복합 옵션(compound option)’ 평가 모형이 적용되어야 한다. 따라서 전술한 ‘혼합할인율 이항

159 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 모형(blended discount model)’ 이용 시 추가적인 고려사항이 존재하는 바, 구체적인 평 가기법 관련해서는 4장 “제3자 지정 가능 콜옵션” 부분을 참고하기 바란다. 질문2 발행기업의 중도상환권(콜옵션) 및 전환사채 장부가액 배분 해설2 발행기업은 전환사채의 발행가액을 대가로 전환사채를 발행하면서 동시에 중도상환권(콜 옵션)을 매입한 거래에 해당한다. 따라서 발행가액은 각각의 금융상품인 중도상환권(콜옵션) 과 전환사채에 배분하는 것이 적절하다. 기준서상 복수의 금융상품을 동시에 발행하는 경우 거래가격을 안분하는 회계처리를 규정하고 있지 않으므로, 기업은 합리적인 회계정책을 수 립하여 적용할 필요가 있을 것이다. 질문3 발행기업의 전환사채의 주계약과 내재파생상품(풋옵션)의 분리여부 해설3 옵션의 행사가격이 옵션 행사일 현재 주계약인 채무상품의 상각후원가와 거의 같지 않다 면, 풋옵션은 주계약과 분리하여 회계처리 해야 한다. 전환사채 발행 시 액면 상당액을 수 취하였으며 풋옵션의 행사가격은 주계약의 만기보장수익률과 동일하다. 다만 별도의 파생 상품에 배분된 거래가격으로 인해 전환채무상품의 최초 인식시점 자본요소를 분리하기 전 주 계약의 상각후원가는 전환사채의 순발행가액 중 전환사채에 배분된 거래가격인 CU1,200 을 기준으로 산출되나, 풋옵션 행사금액은 액면금액인 CU1,000을 기준으로 산출되므로 풋옵션 행사시점의 행사금액과 주계약의 상각후원가는 거의 같지 않을 것이다. 따라서 풋 옵션은 주계약과 밀접하게 관련되어 있지 않으므로, 주계약과 분리하여 회계처리하는 것이 적절하다.

160 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 질문4 발행기업의 전환사채의 주계약 및 내재파생상품 최초측정 및 후속측정 해설4 전환사채의 부채요소는 주계약(사채) 및 내재파생상품(풋옵션)으로 구성되어 있다. 복합금 융상품의 부채요소는 공정가치로 최초 측정하며, 자본요소(전환권)는 전환사채의 공정가치 에서 부채요소(주계약 및 내재파생상품)의 금액을 차감한 잔여가치로 인식한다. 분리대상 풋 옵션은 주계약에서 분리하여 공정가치로 최초측정 및 후속측정하며, 주계약은 계약만기를 기준으로 상각후원가로 후속측정해야 한다. 사례 1106 골프장 사용권리가 포함된 상환우선주의 최초 인식 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.1 최초 인식시점 에 공정가치가 거래가격과 다른 경우 현황 골프장을 운영하는 기업 F가 다음과 같은 조건의 5년 만기 상환우선주를 발행했다. ∙ 상환우선주의 보유자는 기업 F에 5년 만기 시점에 상환우선주의 상환을 요청할 수 있다. ∙ 상환우선주의 보유자는 5년 동안 골프장 사용권리(리스에 해당하지 않음)를 부여 받 는다. 질문 상환우선주를 취득한 보유자 입장에서, 상환우선주를 최초 인식 시점에 어떻게 회계처리 해야 하는가?

161 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 해설 상환우선주를 취득한 거래가격의 일부는 상환우선주가 아닌 골프장 사용권리를 취득하기 위한 대가에 해당한다. 따라서, 취득한 상환우선주의 공정가치를 측정하여 상환우선주를 최 초 인식하고 제공한 거래가격과 상환우선주 공정가치의 차이는 무형자산으로 인식해야 한다 (기준서 제1109호 문단 B5.1.1). 사례 1107 종속기업이 발행한 전환사채의 최초 인식 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.1 최초 인식시점 에 공정가치가 거래가격과 다른 경우 현황 기업 G는 종속기업에 해당하는 기업 H가 발행한 전환사채를 취득하였으며, 그 조건은 다 음과 같다. ∙ 거래금액: CU100 ∙ 전환사채의 최초 인식 시점 공정가치: CU80 질문 기업 G 입장에서 전환사채의 최초 인식 시 거래금액과 공정가치의 차이는 어떻게 회계처 리되어야 하는지? 해설 해당 거래에서 전환사채의 거래금액에는 전환사채가 아닌 종속기업 출자 대가가 포함되 어 있다. 따라서, 기업 G는 전환사채를 공정가치인 CU80으로 최초 인식하고, 차이금액인 CU20은 종속기업에 대한 추가출자로 인식해야 한다.

162 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1108 전환권이 자본으로 분류된 전환사채의 부채요소 평가 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.2 복합금융상품 의 최초 인식 현황 기업 I는 발행자의 콜옵션이 포함된 전환사채를 CU60에 발행하였다. 전환사채에 포함된 전환권은 지분상품의 정의를 충족하며, 발행자의 콜옵션이나 자본으로의 전환권이 없는 유 사한 사채의 가치는 CU57이다. 질문 발행자의 콜옵션이 전환사채에서 분리되지 않는 내재파생상품에 해당하는 경우, 부채요 소에 배분되는 가치는 어떻게 평가되어야 하는지? 해설 보통주로 전환될 수 있는 사채의 발행자는 내재되어 있는 비자본요소인 파생상품의 특성 을 모두 포함하지만 자본요소는 포함하지 않은 비슷한 사채의 공정가치를 측정하여 부채요 소의 장부금액을 우선 결정한다(기준서 제1032호 문단 32). 따라서, 기업 I는 옵션가격결 정모형에 기초하여, 전환권이 없는 유사한 사채에 내재된 발행자의 콜옵션 특성의 가치를 산출해야 한다. 산출된 콜옵션의 공정가치가 CU2이라면, 부채요소에 배분되는 가치는 CU55(=CU57-CU2)이며, 자본요소에 배분되는 가치는 CU5이다. 사례 1109 전환사채 발행 관련 비용의 회계처리 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.3 거래원가 현황 기업 J는 전환권이 자본의 정의를 충족하는 전환사채를 발행하였다. 전환권을 제외한 전 환사채의 나머지 요소는 부채요소에 해당한다. 전환사채 발행과 관련하여, 증분원가에 해당 하는 컨설팅 및 자문료가 발생했다.

163 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 질문 컨설팅 및 자문료는 어떻게 회계처리해야 하는지? 해설 전환사채가 부채요소와 자본요소를 모두 가진 복합금융상품인 경우, 거래원가를 배분된 발행금액에 비례하여 부채요소와 자본요소로 배분한다. 부채요소에 배분된 거래원가는 금융부채의 공정가치에서 차감하고, 자본요소에 배분된 거래원가는 자본에서 차감한다(기준서 제1109호 문단 5.1.1 및 기준서 제1032호 문단 37). 사례 1110 내재파생상품인 전환권을 포함하는 전환상품의 거래원가 배분 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.3 거래원가 현황 기능통화가 CU인 기업 K는 5년 만기의 외화표시 전환사채 CU100을 발행하였다. 해당 전환사채를 발행하면서 거래원가 CU2가 발생하였다. 전환사채의 주계약은 상각후원가로 측정하는 부채이다. 내재파생상품의 최초 공정가치는 CU20이다. 질문 거래원가는 어떻게 회계처리하는가? 해설 전환권이 내재파생상품으로 분류되는 전환사채의 발행과 관련한 거래원가는 다음 중 하 나의 방법으로 주계약 부채와 내재파생상품으로 배분한다. 이러한 배분방법은 회계정책으로 선택한다. ∙ 접근법 1 – 외화표시 전환사채이기 때문에 전환권은 지분상품으로 분류하기 위한 ‘확정 대 확정’ 요구사항을 충족하지 않으므로 전환사채 전체가 금융부채이다. 최초 인식시점

164 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 에 금융부채(즉, 전체 금융상품)는 당기손익-공정가치로 측정하지 않으므로 공정가치에 서 발행에 직접 관련한 거래원가를 차감하여 인식한다. 최초 인식시점에 내재파생상품 의 공정가치는 CU20이므로 주계약 부채는 최초에 CU78(=CU100-CU20-CU2)로 인 식한다. 따라서, 당기손익에 미치는 영향은 없다. ∙ 접근법 2 – 거래원가는 각 요소에 비례하여 배분한다. 따라서, 내재파생상품에 배분된 원가는 최초 인식시점에 당기손익으로 처리하고, 주계약 부채에 배분된 원가는 최초 장 부금액에서 차감한다. 따라서, 내재파생상품은 최초에 CU20으로 인식하고 거래원가의 20%(CU20/CU100)인 CU0.40은 당기손익으로 인식한다. 주계약 부채는 최초에 CU78.40(=CU100-CU20-CU2*80%)으로 인식한다. 사례 1111 전환상환우선주의 유동성 분류 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.5 표시･공시 – 유동성분류 현황 기업 L은 전환상환우선주를 발행하고 이를 부채로 분류하였다. 전환상환우선주 보유자가 상환을 요청하는 경우, 기업 L은 이익잉여금 내에서 상환하기로 하였다. 하지만, 기업 L의 결손금 누적으로 이익잉여금이 향후 12개월 이내에 양(+)의 금액으로 전환되지 않을 것으로 예상하고 있다. 질문 전환상환우선주의 결제 시점에 대한 예상을 반영하여, 전환상환우선주를 비유동부채로 분류할 수 있는지? 해설 기업 L은 잉여금의 발생 여부를 통제할 수 없다. 따라서, 기업 L에 12개월 이상 부채의 결제 를 연기할 수 있는 무조건적인 권리가 없으므로, 전환상환우선주는 유동부채로 분류해야 한다.

165 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 사례 1112 조기상환권이 부여된 전환사채의 유동성 분류 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.5 표시･공시 – 유동성분류 현황 기업 M은 조기상환권이 부여된 전환사채를 발행했다. 전환권은 자본으로 분류하였으며, 조기상환청구권의 행사가능일은 12개월 이내에 도래한다. 하지만, 기업 M은 조기상환권이 12개월 이내에 행사되지 않을 것으로 기대하고 있다. 질문 전환사채는 유동부채로 분류해야 하는지? 해설 기업 M에 12개월 이상 부채의 결제를 연기할 수 있는 무조건적인 권리가 없으므로, 전환 사채는 조기상환청구권의 행사가능일을 반영하여 유동부채로 분류해야 한다. 사례 1113 전환사채의 유동성분류 (2024년 1월 1일부터 적용되는 기준서 제1001호의 개정사항 적용) - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.5 표시･공시 – 유동성분류 현황 기업 N은 전환권이 부채로 분류되는 전환사채를 발행하였으며, 그 조건은 다음과 같다. ∙ 발행시기: 20X1.1.1 ∙ 전환권 행사기한: 20X2.1.1일부터 만기시점까지 투자자가 원하는 시점에 행사할 수 있음

166 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 전환사채의 만기: 발행일로부터 5년 질문 기업 N은 20X1년 12월 31일에 해당 전환사채를 유동부채로 분류해야 하는지? 해설 2024년 1월 1일부터 적용되는 기준서 제1001호 문단 76A에 따르면, 기업 자신의 지 분상품을 이전하는 것도 부채의 결제에 해당한다. 다만, 동 기준서 문단 76B에 따르면, 기업 자신의 지분상품을 이전하는 옵션이 지분상품으로 분류되고 동 옵션을 복합금융상품 의 자본 요소로서 부채와 분리하여 인식하는 경우라면, 유동･비유동 분류에 영향을 미치 지 않는다. 기업 N이 발행한 전환사채의 전환권은 부채에 해당하기 때문에, 20X1년 12월 31일에 전환사채는 유동부채로 분류해야 한다. 사례 1114 전환사채 투자자 회계처리 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.1 최초 인식 – 2.2.1.6 투자자 회계처리 일반 현황 기업 O는 발행자의 입장에서 부채요소와 자본요소를 모두 포함하고 있는 전환사채를 취 득하였다. 질문 기업 O가 취득한 상기의 전환사채는 기타포괄손익-공정가치 측정 지분상품으로 분류할 수 있는가?

167 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 해설 기업 O가 취득한 전환사채는 발행자의 입장에서 부채요소와 자본요소를 모두 가지고 있 으므로 기준서 제1032호에 따른 지분상품에 해당하지 아니한다. 따라서, 투자자인 기업 O 는 전환사채를 기타포괄손익-공정가치 측정 지분상품으로 지정할 수 없다. 사례 1115 종합실무사례-전환사채 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 현황 기업 R은 다음과 같은 조건의 전환사채를 20X1.1.1에 발행하였다. ∙ 발행금액: CU100 ∙ 만기: 5년 ∙ 만기 시점의 상환금액: CU100 ∙ 전환권: ‘확정 대 확정’ 요건을 충족하지 못하여, 부채에 해당함 ∙ 전환권의 행사기간: 발행일 이후 2년이 경과한 시점부터 만기 시점까지 보유자가 행사 할 수 있음 ∙ 보유자가 전환권을 행사하지 않는 경우, 전환사채의 만기 시점에 상환금액인 CU100으 로 전환사채가 상환됨 전환사채의 발행시점에 파생상품부채로 분리되어 회계처리되는 전환권의 공정가치와 주 계약의 유효이자율은 다음과 같다. ∙ 전환권의 공정가치: CU38 ∙ 주계약 사채의 최초 인식 금액: CU62 ∙ 주계약 사채의 유효이자율: 10%

168 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 또한, 전환권의 각 연도말 공정가치 평가 금액은 다음과 같다. 평가일 금액 20X1.12.31 CU40 20X2.12.31 CU45 20X3.12.31 CU25 질문1 기업 R은 발행시점 및 각 연도말 시점에 어떻게 회계처리 하는지? 해설1 20X1.1.1 발행시점 (차) 현금 CU100 (대) 전환권-파생상품부채 CU38 (대) 사채 CU62 20X1.12.31 (1) 전환권 평가손실 인식 (차) 전환권 평가손실 CU2 (대) 전환권-파생상품부채 CU2 (2) 사채 유효이자율 상각 (차) 이자비용*1 CU6 (대) 사채 CU6 *1 62X10%(유효이자율) = 6.2이지만, 사례의 단순화를 위해 단수를 조정함 20X2.12.31 (1) 전환권 평가손실 인식 (차) 전환권 평가손실 CU5 (대) 전환권-파생상품부채 CU5

169 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 (2) 사채 유효이자율 상각 (차) 이자비용*1 CU7 (대) 사채 CU7 *1 (62+6)X10%(유효이자율) = 6.8이지만, 사례의 단순화를 위해 단수를 조정함 20X3.12.31 (1) 전환권 평가이익 인식 (차) 전환권-파생상품부채 CU20 (대) 전환권 평가이익 CU20 (2) 사채 유효이자율 상각 (차) 이자비용*1 CU8 (대) 사채 CU8 *1 (62+6+7)X10%(유효이자율) = 7.5이지만, 사례의 단순화를 위해 단수를 조정함 질문2 20X3.12.31 시점에 전환사채의 보유자가 전환권을 행사한 경우 어떻게 회계처리 하는지? 해설2 20X3.12.31 시점에 전환사채의 보유자는 전환권을 행사하였으며, 전환권 행사로 인해 발행한 보통주의 공정가치는 CU110이다. 파생상품 부채로 분류된 전환권을 행사하여, 지분상품이 발행되는 경우, 기업은 다음과 같은 두 가지 방법 중 하나를 회계정책으로 선택하여 일관되게 적용해야 한다. ∙ 접근법 1: 만기 시점에 전환사채가 전환되는 회계처리(기준서 제1032호 문단 AG32)를 준용하여 부채의 장부금액으로 자본을 인식함 ∙ 접근법 2: 기업회계기준해석서 제2119호의 회계처리를 준용하여 전환권의 행사로 발행되는 주식의 공정가치로 자본을 인식하고, 부채 장부금액과의 차액을 손익으로 인식함

170 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 접근법 1에 따른 회계처리는 다음과 같다. (차) 전환권-파생상품부채 CU25 (대) 자본 CU108 (차) 사채 CU83 접근법 1을 적용하는 경우, 전환시점까지 파생상품 및 사채의 후속측정을 수행한 후 부채 의 장부금액으로 자본을 인식한다. 방법 2에 따른 회계처리는 다음과 같다. (차) 전환권-파생상품부채 CU25 (대) 자본 CU110 (차) 사채 CU83 (차) 손실 CU2 질문3 전환사채의 보유자가 전환권을 행사하지 않아, 20X5.12.31 시점에 상환되는 경우 전환 권의 각 연도말 공정가치 평가금액은 다음과 같다. 기업 R은 각 연도말 시점에 어떻게 회계 처리 하는지? 평가일 금액 20X4.12.31 CU10 20X5.12.31 CU0 해설3 20X4.12.31 (1) 전환권 평가이익 인식 (차) 전환권-파생상품부채 CU15 (대) 전환권 평가이익 CU15 (2) 사채 유효이자율 상각 (차) 이자비용*1 CU8 (대) 사채 CU8 *1 (62+6+7+8)X10%(유효이자율) = 8.3이지만, 사례의 단순화를 위해 단수를 조정함

171 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 20X5.12.31 (1) 전환권 평가이익 인식 (차) 전환권-파생상품부채 CU10 (대) 전환권 평가이익 CU10 (2) 사채 유효이자율 상각 (차) 이자비용*1 CU9 (대) 사채 CU9 *1 (62+6+7+8+8)X10%(유효이자율) = 9.1이지만, 사례의 단순화를 위해 단수를 조정함 (3) 사채의 상환 (차) 사채 CU100 (대) 현금 CU100 사례 1116 종합실무사례-전환우선주 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 현황 기업 S는 다음과 같은 조건의 전환우선주를 20X1.1.1에 발행하였다. ∙ 발행금액: CU100 ∙ 상환조건: 없음 ∙ 전환조건: 발행기업의 EBITDA에 연계하여 전환가격 조정조건이 포함됨 ∙ 전환권의 행사기간: 발행일 이후 2년이 경과한 시점부터 만기 시점까지 보유자가 행사 할 수 있음 ∙ 보유자가 20X5.12.31까지 전환권을 행사하지 않는 경우, 보통주로 자동 전환됨 동 전환우선주는 현금 등 금융자산을 인도하기로 한 계약상 의무는 포함하고 있지 않으나

172 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 기업 S가 통제할 수 없는 기초변수인 EBITDA에 따라 인도해야 하는 자기지분상품의 수량 이 변동가능한 조건이 포함된 비파생상품에 해당하므로 금융부채의 정의를 충족한다. 기업 S는 금융부채로 분류되는 동 전환우선주에서 주계약인 사채와 기초변수를 주식으로 하는 내재파생상품의 구분을 검토해야 하나 전환우선주의 특성상 요소별 조건을 식별하고 측정하는 어려움을 고려하여 기준서 제1109호 문단 4.3.6에 따라 전체 금융부채를 당기손 익-공정가치 측정 금융부채로 지정하였다. 전환우선주의 각 연도말 공정가치 평가 금액은 다음과 같다. 평가일 금액 20X1.12.31 CU108 20X2.12.31 CU119 20X3.12.31 CU112 20X4.12.31 CU102 20X5.12.31 CU113 질문1 기업 S는 발행시점 및 각 연도말 시점에 다음과 같이 회계처리를 한다. 해설1 20X1.1.1 발행시점 (차) 현금 CU100 (대) 전환우선주-FVPL CU100 20X1.12.31 전환우선주 평가손실 인식 (차) 전환우선주 평가손실 CU8 (대) 전환우선주-FVPL CU8 20X2.12.31 전환우선주 평가손실 인식 (차) 전환우선주 평가손실 CU11 (대) 전환우선주-FVPL CU11

173 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 20X3.12.31 전환우선주 평가이익 인식 (차) 전환우선주-FVPL CU7 (대) 전환우선주 평가이익 CU7 질문2 20X3.12.31 시점에 전환우선주의 보유자가 전환권을 행사한 경우 해설2 20X3.12.31 시점에 전환우선주의 보유자는 전환권을 행사하였으며, 전환권 행사로 인해 발행한 보통주의 공정가치는 CU110이다. 당기손익-공정가치 측정 금융부채로 분류된 전환우선주의 전환권을 행사하여 지분상품이 발행되는 경우, 기업은 다음과 같은 두 가지 방법 중 하나를 회계정책으로 선택하여 일관되 게 적용해야 한다. ∙ 접근법 1: 만기 시점에 전환사채가 전환되는 회계처리(기준서 제1032호 문단 AG29)를 준용하여 부채의 장부금액으로 자본을 인식함 ∙ 접근법 2: 기업회계기준해석서 제2119호의 회계처리를 준용하여 전환권의 행사로 발행되는 주식의 공정가치로 자본을 인식하고, 부채 장부금액과의 차액을 손익으로 인식함 접근법 1에 따른 회계처리는 다음과 같다. (차) 전환우선주-FVPL CU112 (대) 자본 CU112 접근법 1을 적용하는 경우, 전환시점까지 전환우선주의 후속측정을 수행한 후 부채의 장 부금액으로 자본을 인식한다. 접근법 2에 따른 회계처리는 다음과 같다. (차) 전환우선주-FVPL CU112 (대) 자본 CU110 (대) 이익 CU2

174 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 질문3 전환우선주의 보유자가 전환권을 행사하지 않아, 20X5.12.31 시점에 자동전환되는 경우 해설3 20X5.12.31 시점에 전환우선주는 자동으로 보통주로 전환되었고 이로 인해 발행한 보통 주의 공정가치는 CU113이다. 이 때에는 자동전환 조건으로 인해 공정가치로 측정되는 전 환우선주의 장부금액과 발행되는 지분상품의 공정가치가 동일할 것이므로 손익이 발생하지 않는다. 20X4.12.31 전환우선주 평가이익 인식 (차) 전환우선주-FVPL CU10 (대) 전환우선주 평가이익 CU10 20X5.12.31 (1) 전환우선주 평가손실 인식 (차) 전환우선주 평가손실 CU11 (대) 전환우선주-FVPL CU11 (2) 전환우선주의 전환 (차) 전환우선주-FVPL CU113 (대) 자본 CU113 사례 1117 지분상품에서 금융부채로 재분류 – 조건의 변경 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.1 발행자 회계처리 – 추가사항 – A. 금융부채와 자본의 재분류(금융부채 ↔ 자본) 현황 기업 T는 상장을 준비하면서 20X1년에 전환상환우선주를 발행하였다. 발행 당시에는 발 행자의 수의상환권만 있었고 전환상환우선주가 지분상품의 정의를 충족하였으므로, 전환상

175 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 환우선주를 자본으로 분류하였다. 20X2년에 전환상환우선주의 투자자에게 조기상환권을 부여하는 것으로 조건을 변경하였다. 20X3년에 해당 전환상환우선주의 상환권이 행사되어, 전환상환우선주가 상환되었다. 질문 자본으로 분류된 전환상환우선주는 조건 변경시점 및 상환시점에 어떻게 회계처리하 는가? 해설 기준서 제1032호에는 개별적인 자본의 구성요소를 어떻게 회계처리해야 하는지에 대한 구체적인 요구사항이 존재하지 않으므로, 계약 변경에 따라 금융부채로 재분류된 지분상품 을 자본 내에서 어떠한 항목으로 처리해야 하는지와 상환 등에 따른 후속적인 자본내 항목 의 처리는 관련된 법규의 내용을 고려하여 결정한다. (1) 조건 변경시점 최초에 지분상품으로 분류되었던 금융상품의 계약 조건이 변경되고 그 조건 변경이 금융 상품을 금융부채로 분류되게 하는 경우에는, 계약 조건이 변경되는 날(재분류일)에 최초로 인식되는 금융부채를 공정가치로 측정하며, 당기손익-공정가치 측정 금융부채가 아닌 경우 에 해당 금융부채의 발행과 직접 관련되는 거래원가는 공정가치에 가감한다. 또한, 기존에 인식되었던 지분상품은 재분류일에 금융부채로 재분류하지만 자기지분상품의 매도와 관련 된 거래이므로 재분류에 따른 당기손익이 인식되어서는 안된다. 따라서, 인식되는 금융부채 의 측정 금액과 재분류되는 지분상품 금액의 차이는 자본으로 인식한다. (2) 상환시점 전환상환우선주는 금융부채로 분류되었으므로, 전환상환우선주가 상환되는 시점에는 금 융부채 제거 규정을 따른다. 금융부채 제거 요건은 「K-IFRS 실무사례와 해설 시리즈 9 – 금융상품」 3.3 금융부채의 제거를 참고한다.

176 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1118 전환 시 인도할 자기지분상품의 수량이 후속적으로 확정되는 경우 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.1 발행자 회계처리 – 추가사항 – A. 금융부채와 지분상품 간의 재분류(금융부채↔자본) 현황 20X1년 1월 1일에 기업 U는 전환사채를 발행하였다. 이 전환사채는 20X4년에 의무적 으로 전환된다. 전환사채의 보유자는 전환 시 100주 또는 20X1년 12월 31일 주가에 기초 하여 결정된 수량 중 더 적은 수량을 받게 될 것이다. 기업은 변동 가능한 수량의 자기지분상품을 인도할 의무가 있으므로, 전환사채의 발행일 에 이 금융상품을 금융부채로 분류한다. 전환 시 인도할 주식 수량이 20X1년 12월 31일에 확정되었다. 질문 금융부채는 후속적으로 지분상품으로 재분류되는지? 해설 금융상품의 조건이 변경된 것이 아니라 상황의 변화로 인해 최초에 금융부채로 분류된 금 융상품이 후속적으로 지분상품의 정의를 충족하게 되는 경우에 어떻게 회계처리 해야 하는 지에 대해서 기준서에 명확한 규정이 없다. IFRS 해석위원회는 이 이슈를 FICE 프로젝트에 서 다루기로 하였으므로 프로젝트가 완료되기 전까지 기업은 회계정책을 개발하여 적용할 수 있다. 이 때, 금융부채를 지분상품으로 재분류하거나 재분류하지 않는 접근법 중 하나를 선택하여 회계정책을 개발할 수 있다. 기업은 선택한 회계정책을 유사한 거래, 기타 사건 및 상황에 매 기 일관성 있게 적용하 여야 한다.

177 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 사례 1119 시간이 경과함에 따라 전환권의 전환가격이 후속적으로 확정되는 전환사채 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.1 발행자 회계처리 – 추가사항 – A. 금융부채와 지분상품 간의 재분류(금융부채 ↔ 자본) 현황 기능통화가 원화인 기업 V는 20X1년 1월 1일에 원화로 표시된 전환사채를 액면금액 30,000,000원에 발행하였다. 이 전환사채는 만기 전에 보통주로 전환되지 않는 한, 발행일 로부터 3년이 되는 날에 액면금액으로 상환된다. 전환가격은 기업 V가 20X1년 1월 1일과 20X3년 1월 1일 사이에 CU300 미만으로 발행한 보통주 발행가격의 133%와 CU400 중 작은 금액이다. 그러므로 사실상 전환가격은 20X3년 1월 1일까지 변동되며 그 이후에는 확 정된다. 금융상품의 최초 인식시점인 20X1년 1월 1일에, 전환권은 확정 수량의 주식에 대한 확 정 금액을 이전하지 않으므로 자본의 정의를 충족하지 않는다. 질문 20X3년 1월 1일에 전환권 행사 시 이전될 주식 수가 더 이상 변동가능하지 않게 되므로 전환권은 부채에서 자본으로 재분류되어야 하는지? 해설 금융상품의 조건이 변경된 것이 아니라 상황의 변화로 인해 최초에 금융부채로 분류된 금 융상품이 후속적으로 지분상품의 정의를 충족하게 되는 경우에 어떻게 회계처리 해야 하는 지에 대해서 기준서에 명확한 규정이 없다. IFRS 해석위원회는 이 이슈를 FICE 프로젝트에 서 다루기로 하였으므로 프로젝트가 완료되기 전까지 기업 V는 회계정책을 개발하여 적용 할 수 있다. 이 때, 금융부채를 지분상품으로 재분류하거나 재분류하지 않는 접근법 중 하나 를 선택하여 회계정책을 개발할 수 있다.

178 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1120 발행기업의 기능통화가 변경되어 금융상품이 표시되는 통화가 기능통화와 불일치하게 되는 경우 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.1 발행자 회계처리 – 추가사항 – A. 금융부채와 자본의 재분류(금융부채 ↔ 자본) 현황 기능통화가 원화인 기업 W가 원화로 표시된 전환사채를 발행하였다. 전환권은 자본으로 분류되었다. 후속적으로, 기업 W의 기능통화가 미국 달러(USD)로 변경되었으나 전환사채의 표시통화 는 변경되지 않았다. 그 결과, 이 전환사채는 기업의 기능통화가 아닌 통화로 표시된다. 만약 기능통화가 변경된 후에 전환사채를 발행하였다면, 그 전환사채의 원금은 기업의 기능통화 기준으로 ‘확정’금액이 아니기 때문에 전환사채 전체가 금융부채로 분류되었을 것이다. 질문 기능통화가 변경됨에 따라 전환사채의 전환권은 당초의 자본에서 금융부채로 재분류 되 는지? 해설 금융상품의 조건이 변경된 것이 아니라 상황의 변화로 인해 최초에 지분상품으로 분류된 금융상품이 후속적으로 금융부채의 정의를 충족하게 되는 경우에 어떻게 회계처리 해야 하 는 지에 대해서 기준서에 명확한 규정이 없다. IFRS 해석위원회는 이 이슈를 FICE 프로젝 트에서 다루기로 하였으므로 프로젝트가 완료되기 전까지 기업 W가 회계정책을 개발하여 적용할 수 있다. 이 때, 지분상품을 금융부채로 재분류하거나 재분류하지 않는 접근법 중 하 나를 선택하여 회계정책을 개발할 수 있다.

179 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 사례 1121 복합금융상품의 만기 전 전환 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.1 발행자 회계처리 – 추가사항 – D. 복합금융상품 및 복합상품의 전환 현황 기업 X는 20X1년 5월 O일에 비분리형 신주인수권부사채를 액면발행하였다. 해당 신주 인수권부사채에는 투자자의 조기상환권(put option) 및 발행자의 수의상환권(call option) 이 포함되어 있으며, 그 계약 내용은 다음과 같다. ∙ 액면금액: CU10,000,000,000 ∙ 표면이자율: 0% ∙ 보장수익률: 0% ∙ 투자자의 조기상환권(put option): 사채의 발행일로부터 2년이 되는 20X3년 5월 O일 및 이후 매 3개월에 해당되는 날에 본 사채의 권면금액의 전부 또는 일부에 대하여 만 기 전 조기상환을 받을 수 있는 권리 ∙ 발행자의 수의상환권(call option): 사채 발행일 이후 12개월이 되는 날부터 18개월이 되는 날까지 매 3개월에 해당되는 날에 사채권자로 하여금 발행기업에게 본 사채의 권 면금액 전부를 매도할 것을 청구할 수 있는 권리 ∙ 신주인수권은 지분상품의 요건을 충족하여, 자본으로 인식함 기업 X는 투자자의 조기상환권과 발행자의 수의상환권이 주계약과 밀접하게 관련되어 있 지 않다고 판단하여, 주계약인 사채와 분리하고 하나의 복합내재파생상품으로 회계처리하였 다. 이후 사채권자가 신주인수권을 행사하였고, 기업 X는 계약시 정해진 행사가액으로 신주 를 발행하였으며, 인수대금은 해당 사채로 대용납입되어 사채는 소멸하였다. 질문 신주인수권 행사로 인해 소멸되는 복합내재파생상품에 대해 별도의 손익을 인식해야 하 는가?

180 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 해설 부채요소와 자본요소로 구성되어 있는 복합금융상품에 내재되어 있는 아메리칸 옵션 (american-style option)이 만기 이전에 행사됨에 따라 복합금융상품의 만기 전에 전환되 는 경우, 전환 시점에 소멸되는 부채요소를 제거하고 제거되는 부채요소의 장부금액과 동일 한 금액을 자본으로 인식한다. 해당 시점에 자본으로의 전환에 따라 인식할 손익은 없다. 다만, 전환 시점에 소멸되는 부채요소의 장부금액을 결정하는 과정에서 파생상품의 공정 가치 변동으로 파생상품부채의 장부금액이 변동한다면, 해당 부분은 당기손익으로 인식하는 것이 타당하다. 사례 1122 종합실무사례 – 전환권이 자본인 전환상환우선주 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리– 2.2.2.1 발행자 회 계처리 현황 기업 Z는 다음과 같은 조건으로 전환상환우선주를 발행하였다. ∙ 발행일: 20X1년 1월 1일 ∙ 발행금액: CU10,000,000 ∙ 배당은 누적적으로 지급되며 배당률은 3%이다. ∙ 발행일 후 7년이 경과하는 날에 전환상환우선주 발행금액과 연복리 3% 이자를 합산한 금액으로 상환됨 ∙ 전환권 ① 투자자는 우선주 1주당 보통주 1주로 전환할 수 있음 ② 행사기간: 20X4년 1월 1일~20X7년 12월 31일 ③ 전환대상금액: CU10,000,000

181 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 ④ 전환가격: CU10,000/주 ∙ 상환권 ① 투자자는 기업에 상환을 요구할 수 있음 ② 행사기간: 20X4년 1월 1일~20X7년 12월 31일 ③ 행사가격: 전환상환우선주의 발행금액에 연복리 3% 이자를 합산한 금액 상기 전환상환우선주에서 전환권은 확정 대 확정 요건을 충족하므로 자본으로 분류된다. 기업 Z의 배당가능이익은 충분하며, 전환우선주의 발행시점에 전환옵션이 없는 유사한 채무 에 대한 현행 시장이자율은 연 9%이다. 질문 상기 전환상환우선주에 대한 발행자의 회계처리는? 해설 <최초 인식 시점의 회계처리> 기업 Z가 발행한 전환상환우선주는 부채요소와 자본요소를 모두 가지고 있는 복합금융상 품(compound instruments)에 해당한다. 이 전환상환우선주는 투자자의 상환권으로 인하 여 기업 Z가 투자자에게 금융자산을 이전해야 할 의무가 있어 부채가 생기게 하는 요소를 가지고 있으며, 보유자의 선택에 따라 보통주로 전환할 수 있는 전환권이 자본으로 분류되 기 때문이다. 이 복합금융상품을 발행한 기업 Z는 투자자의 상환권을 포함하는 우선주(부채 요소)와 전환권(자본요소)으로 분리하여 표시한다. 복합금융상품의 최초 장부금액을 부채요소와 자본요소에 배분하는 경우 복합금융상품 전체 의 공정가치에서 별도로 결정된 부채요소의 금액을 차감한 나머지 금액을 자본요소에 배분 한다(기준서 제1032호 문단 31). 이 사례에서 부채요소의 최초 측정 금액은 CU8,437,858 이라고 가정한다. 전환권의 장부금액은 복합금융상품 전체의 공정가치에서 금융부채의 공정가치를 차감하

182 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 여 결정하므로, 전환권 금액은 CU1,562,142이다(기준서 제1032호 문단32). 부채요소는 기준서 제1109호에 따라 분류하고 측정한다. 금융부채의 유효이자율을 산출하기 위한 목적 상 투자자의 상환권은 행사할 수 있는 가장 이른 시점에 행사된다고 가정한다. 그 결과 금융 부채의 유효이자율은 9%로 결정되었다. 회계처리 (차) 현금 CU10,000,000 (대) 금융부채 CU8,437,858 (대) 전환권(자본) CU1,562,142 보유자의 상환권을 포함하는 우선주는 부채요소에 해당하므로 기준서 제1109호에 따라 분류하고 측정한다. <후속 회계처리> 전환상환우선주에서 자본요소로 분류된 전환권은 후속 측정하지 않는다. 부채요소는 기준서 제1109호에 따라 후속적으로 회계처리하여야 하므로 유효이자율법을 적용하여 후속 회계처리한다. 최초 인식시점에 측정한 금액에서 상환된 원금을 차감하고, 최초 인식금액과 만기금액의 차액에 유효이자율법을 적용하여 계산한 상각누계액을 가감하 여 상각후원가를 측정한다. 기업은 상환권을 행사할 수 있는 가장 이른 시점을 부채요소의 기대만기로 판단하였다. (단위: CU) 기간 기초 장부금액 (A) 이자 발생액 (B=A*9%) 이자 지급액 (C) 원금 지급액 (D) 기말 장부금액 (E=A+B-C-D) 20X1년(발행연도) 8,437,858 759,407 - - 9,197,265 20X2년 9,197,265 827,754 - - 10,025,019 20X3년 10,025,019 902,251 - - 10,927,270*1 20X4년 (상환예상시점) *1 전환상환우선주 발행금액 CU10,000,000+연 복리 3% 이자의 누적 금액 CU927,270= CU10,927,270

183 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 ① 보유자가 상환권을 행사하는 경우 보유자가 20X4년 1월 1일에 상환권을 행사한다고 가정한다. 이 경우에는 기준서 제 1109호의 금융부채의 제거 규정을 적용하여 회계처리한다. 최초 인식시점의 자본요소는 자 본의 다른 항목으로 대체될 수 있지만 계속하여 자본으로 유지된다. 회계처리 (차) 금융부채 CU10,927,270 (대) 현금 CU10,927,270 (차) 전환권(자본) CU1,562,142 (대) 자본 CU1,562,142 ② 보유자가 상환권을 행사하기 전에 전환권을 행사하는 경우 보유자가 20X4년 1월 1일에 전환권을 행사한다고 가정한다. 복합금융상품이 만기 전에 전환되는 경우 복합금융상품의 발행자는 부채를 자본으로 대 체한다. 이 때 대체되는 금액은 전환시점의 부채의 장부금액이다. 최초 인식시점의 자본요 소는 자본의 다른 항목으로 대체될 수 있지만 계속해서 자본으로 유지된다. 회계처리 (차) 금융부채 CU10,927,270 (대) 자본 CU10,927,270 (차) 전환권(자본) CU1,562,142 (대) 자본 CU1,562,142 ③ 7년이 경과하는 날에 상환되는 경우 보유자가 상환권을 행사하지도 않고 전환권을 행사하지도 않아, 기업은 7년이 경과하는 날에 전환상환우선주를 상환한다. 상환권이 행사되는 시점에 대한 판단이 달라지는 경우에는 계약상 현금흐름 변경 관련 규 정을 참고하여 총장부금액을 변경시킨다. 상기 전환상환우선주의 최초 인식시점에는 상환권 을 행사할 수 있는 가장 이른 시점을 부채요소의 기대만기로 판단하였으나, 전환상환우선주 의 발행일로부터 7년이 경과하는 날까지 보유자가 상환권을 행사하지 않았으므로 상환권의 예상 행사시점을 반영하여 계약상 현금흐름에 대한 추정을 변경한다. 기존의 총장부금액과

184 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 새롭게 측정한 총장부금액의 차이는 변경손익으로서 당기손익으로 인식한다. 복합금융상품이 만기 시점에 상환되는 경우에 복합금융상품의 발행자는 부채를 제거한다. 최초 인식시점의 자본요소는 자본의 다른 항목으로 대체될 수 있지만 계속하여 자본으로 유 지된다. 이 시점에 상환에 따라 인식할 손익은 없다. 회계처리 (차) 금융부채*1 CU12,298,739 (대) 현금 CU12,298,739 (차) 전환권(자본) CU1,562,142 (대) 자본 CU1,562,142 *1 전환상환우선주 발행금액 CU10,000,000+연 복리 3% 이자의 누적 금액 CU2,298,739= CU12,298,739 사례 1123 전환으로 취득한 지분상품 회계처리 - Ⅱ. 회계기준 - 2.2 최초 인식 시 및 후속 회계처리 - 2.2.2 후속 회계처리 – 2.2.2.2 투자자 회계처리 – B. 중도상환, 전환, 만기상환 현황 기업 Y는 전환사채 투자자로서 전환사채를 당기손익-공정가치 측정 금융자산(FVPL)으로 분류하여 측정하였고, 이후 전환권을 행사하여 지분증권을 취득하였다. 질문 기업 Y는 전환권 행사로 취득한 지분증권을 기타포괄손익-공정가치 측정 금융자산 (FVOCI)으로 분류할 수 있는지? 해설 전환권 행사로 기존 금융자산(전환사채)의 현금흐름에 대한 계약상 권리가 소멸한 경우, 기존 금융상품 제거 후 새로운 금융상품을 취득한 것이다. 따라서 전환으로 취득한 지분상 품에 대한 투자가 단기매매항목이 아니라면, 최초 인식시점에 FVOCI로 분류를 선택할 수 있다. 다만, 이후에 이를 취소할 수 없다.

185 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 사례 1124 이항모형 - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.2 기본 모형에 대한 이해 - 3.2.2 트리 모형 - 3.2.2.1 CRR 모형 다음과 같은 조건으로 상장사가 임직원에게 지분결제상품인 주식기준보상을 부여했으며 주식기준보상의 주당 공정가치를 평가하기 위해 이항모형을 활용하기로 하였다. ∙ 부여일: 2022-12-31 ∙ 만기일: 2028-12-31 (부여일로부터 6년) ∙ 부여주식 수 : 500주 ∙ 행사가격 : 주당 CU10,000 ∙ 부여방식: 주식결제형 ∙ 용역제공가득조건 : 부여일로부터 2년 이상 재임/재직 시 행사가능 행사가능기간 : 2024-12-31 ~ 2028-12-31 평가 파라미터는 다음과 같이 가정 및 설정하였다. ∙ 평가기준일: 2022-12-31 부여시점 ∙ 평가기준일 부여기업 보통주 주가: CU10,000/주 ∙ 주가 변동성: 연 환산기준 50% ∙ 배당률 : 0% ∙ 이항모형 시간 간격 : 1개월 ∙ 무위험이자율(): YTM 3% (편의상 이자율 기간구조는 평평하다고 가정) ∙ 발행기업은 상장기업이므로 관찰되는 시장주식가격은 희석효과가 모두 반영됐다고 가 정하여 별도로 현금납입에 따른 희석효과는 고려하지 않았다. ∙ 주식기준보상 평가 시 임직원의 조기행사 행동적 성향을 고려하는 것이 적절하나 본 사 례에서는 고려하지 않았다.

186 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 일반적으로 임직원은 비지배주주에 해당하며 임직원이 수취하는 보통주 가치는 비지배 주주 관점에서의 가치를 반영하는 것이 적절할 수 있다. 본 사례에서는 상장사 주가를 활용하는 것으로 가정하였으며, 공개된 시장에서 관찰되는 주당가치는 비지배주주 관점 으로 해석하여 DLOC, DLOM 등 별도의 기초자산 가치조정을 반영하지 않았다. 평가 방식은 다음과 같이 진행된다. 1. 아래 파라미터를 토대로 부여기업의 주가 이항트리를 생성한다. 변동성 시간간격∆  년 주가상승비율 ∆≈ 주가하락비율≈ [주가 이항트리] 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2028.11.30 2028.12.31 주가 ... 326,077,362 282,251,098 ... 15,419 ... 13,347 13,347 11,553 11,553 11,553 10,000 10,000 10,000 8,656 8,656 8,656 7,493 ... 7,493 6,486 ... 0 0 2. 이자율 기간구조를 고려하여 노드 시점별 적용할 무위험 선도이자율을 구하고 이를 토 대로 위험중립확률을 산출한다. 본 예시의 경우 이자율 기간구조가 평평하고, 국고채 는 6개월마다 한 번씩 지급된다고 가정한다. 따라서 현물이자율(spot rate) 및 선도이 자율(forward rate)은 모든 시점에서 다음과 같다(연속복리로 변환).

187 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 무위험이자율 현물이자율 및 선도이자율: × ln   위험중립확률은 모든 시점에서   ∆ ∆  ∆ ∆ 가 된다. 3. 1번에서 구성된 기초자산 tree를 바탕으로 행사가능시점(2024-12-31 ~ 2028-12-31) 에 주식기준보상의 행사할 경우 payoff를 계산한다. 주식기준보상은 보통주 1주를 약 정된 가격으로 매입할 수 있는 권리로 일종의 콜옵션이다. 콜옵션 보유자의 payoff는 수취하는 기초자산의 가치에서 상대방에게 지급하는 행사가액의 차액이자, 보유자가 옵션권리를 포기할 수 있는 옵션의 행사 성격에 따라 보유자 입장에서의 payoff는 음 수 값을 지닐 수 없다. 따라서 다음과 같이 payoff 산식이 구성된다. payoff = Max(수취하는 기초자산 가치 – 약정된 행사가격, 0) 만기 이전 노드에서 주당가치가 주식기준보상의 행사가격보다 낮아 주식기준보상 보 유자 입장에서의 payoff가 발생하지 않을 경우 payoff가 발생하는 시점까지 옵션 행 사가 연기될 것이다. 만일, 옵션 만기시점의 주당가치가 행사가격보다 낮은 경우 주식 기준보상 보유자는 주식인수권리를 포기하게 된다. 이제 행사가능시점(2024-12-31 ~ 2028-12-31)에서의 payoff tree를 생성한다. [payoff 트리] 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2028.11.30 2028.12.31 P a y -off ... 326,067,362 282,241,098 ... 0 ... 0 3,347 0 0 1,553 0 0 0 0 0 0 0 ... 0 0 ... 0 0

188 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 4. 3번에서 구성된 payoff tree를 바탕으로 후방귀납법으로 확률 가중한 뒤, 무위험이자 율 할인하여 평가한다. 주식기준보상의 행사가능기간은 버뮤다 특성을 지닌 옵션임에 따라 행사가능시점의 각 노드에서는 매 시점마다 최대이익을 추구하기 위한 합리적 의 사결정 한다고 가정한다. 주식기준보상 보유자가 할 수 있는 의사결정의 종류를 (1)즉 시 행사, (2)행사 보류로 가정한다. 이는 행사가능시점의 각 노드에서는 해당 노드에서 확인되는 후방귀납법을 통해 확률 가중된 가치와 해당 노드의 payoff를 비교하여 결 정된다. 이를 다음과 같이 표현할 수 있다. 1) 행사가능 시점 : Max(후방귀납법을 통해 확률 가중된 가치, payoff) 2) 행사불가능 시점 : 후방귀납법을 통해 확률 가중된 가치 예시로 행사가능 시점이며 위험중립확률은 47.2555%이고, 만기시점의 상방 노드 payoff가 CU7,813이고 그 바로 밑 하방노드의 payoff가 CU3,347이다. 그리고 해 당 기초자산 tree에 대응되는 만기시점 이전 노드의 payoff는 CU5,419이라고 가정 한다. 후방귀납법 방식은 다음과 같다. × × ×    × ×  ×     후방귀납법을 통해 확률 가중된 가치는 CU5,444으로 해당 노드의 payoff CU5,419 보다 높으므로 주식기준보상 보유자는 최대이익 추구를 위해 행사 보류 의사결정을 선 택한다. 따라서 후방귀납법 과정에서 해당 노드의 가치는 CU5,444이다. 이러한 과정을 반복하여 평가기준일 시점까지 후방귀납법을 진행할 경우 tree 구성 은 다음과 같으며, 최종적으로 본 주식기준보상의 주당공정가치는 CU5,064으로 평 가된다.

189 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 [후방귀납 트리] 날짜2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2028.11.30 2028.12.31 후방 귀납 법 ... 326,067,362 282,241,122 ... 9,429 ... 7,702 3,347 6,261 6,190 1,578 5,064 4,999 0 4,016 3,955 0 3,154 ... 0 2,451 ... 0 0 사례 1125 T&F 모형 - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.2 기본 모형에 대한 이해 - 3.2.2 트리 모형 – 3.2.2.2 T&F 모형 다음과 같은 조건의 복합금융상품을 T&F 모형으로 평가한다고 생각하자. ∙ 발행일: 2022-12-31 ∙ 만기일: 2027-12-31 ∙ 발행금액: CU1,000,000,000 ∙ 발행주수: 100,000 ∙ 쿠폰 이율: 0% ∙ 만기보장수익률: 연 복리 6% ∙ 전환권 행사 기간: 2023-12-31 (발행일 1년 후) ~ 2027-12-31 (만기일) ∙ 전환가액: CU8,000/주 (전환가액 조정 조항 없음) ∙ 전환비율: 1.25 (사채 100%에 대해 행사 시 125,000주 부여)

190 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 조기상환권 행사 기간: 2024-12-31 (발행일 2년 후) ~ 2027-12-31 (만기일) ∙ 조기상환권 보장수익률: 연 복리 6% 평가 파라미터는 다음과 같이 설정하자. ∙ 평가 기준일: 2022-12-31 ∙ 평가 기준일 발행기업 주가: CU10,000/주 ∙ 주가 변동성: 50% ∙ 이항모형 시간 간격: 1개월 ∙ 무위험이자율(): YTM 3% (편의상 이자율 기간구조는 평평하다고 가정) ∙ 신용위험 반영 위험이자율(): YTM 5% (편의상 이자율 기간구조는 평평하다고 가정) 그럼 평가 방식은 다음과 같다. 1. 아래 파라미터를 토대로 발행기업의 주가 이항트리를 생성한다. 변동성 시간간격∆  년 주가상승비율 ∆≈ 주가하락비율≈ 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 주가 ... 57,690,000 49,936,205 ... 15,419 ... 13,347 13,347 11,553 11,553 11,553 10,000 10,000 10,000 8,656 8,656 8,656 7,493 ... 7,493 6,486 ... 2 2

191 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 2. 이자율 기간구조를 고려하여 노드 시점별 적용할 무위험, 위험 선도이자율을 구하고, 이를 토대로 위험중립확률을 산출한다. 국고채는 6개월마다 한 번씩, 회사채는 3개월 마다 한 번씩 쿠폰이 지급되므로, 현물이자율(spot rate) 및 선도이자율(forward rate)은 모든 시점에서 다음과 같다(연속복리로 변환). 무위험이자율 현물이자율 및 선도이자율: × ln   위험이자율 현물이자율 및 선도이자율: × ln   그럼 위험중립확률은 모든 시점에서   ∆ ∆  ∆ ∆ 가 된다. 3. 만기 시점의 주가를 토대로 최적 선택, 선택 시 지분과 채권의 가치 및 상품의 가치를 구한다. 이번 예시의 경우, 만기 시점에 사채 100%에 대해 조기상환권 행사 시 지급 되는 금액은 × 년인 CU1,338,225,578이므로, 복합금융상 품 1주당 상환금액은 CU13,382이다. 그리고 복합금융상품 1주당 전환권 행사 시 부 여되는 주식의 가치는 만기 시점 주가와 전환비율의 곱이므로, 주가가 CU10,706 이 상이면 전환권, 미만이면 상환권을 행사하는 것이 최적의 선택이다. 그러므로 주가 CU10,706 이상인 노드에서 지분 가치는 노드의 주가와 복합금융상품과 보통주 간 전 환비율인 1.25의 곱이며(채권 가치는 0), 주가 CU10,706 미만에서는 채권 가치는 복 합금융상품 1주당 상환금액(지분 가치는 0)이 된다. 1) 전환권 행사(주가 ≥ CU10,706) : 주가 × 전환비율(1.25) ≥ 조기상환금(CU13,382) → 지분가치 = 주가 × 전환비율(1.25), 채권가치 = 0 2) 조기상환권 행사(주가 < CU10,706) : 주가 × 전환비율(1.25) < 조기상환금액 (CU13,382) → 지분가치 = 0, 채권가치 = CU13,382 4. 만기 직전 노드에서는 주가를 토대로 전환권, 상환권 행사 시 각 가치와 보유가치를 비교하여 가장 적합한 선택의 가치를 노드의 가치로 설정한다. 이번 예시 상 첫 번째 로 2027-11-30 최상단 노드에서 각 옵션 선택 시 가치를 살펴보자. 해당 노드에서

192 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 전환권 행사 시 복합금융상품 1주당 가치는 CU62,420,256(주가× )이며, 직후 만기 시점 인접 두 노드의 채권 가치는 0이므로 주가 상승확률과 위 노드 지분 가치의 곱과 주가 하락확률과 아래 노드 지분 가치의 곱의 합을 무위험이자율로 할인한 값으 로 구한 보유 가치는 이와 동일하다. 이 경우 보유와 전환 중 어느 경우를 선택하든 가 치는 동일하며, 상환가치는 ×    년 인 CU13,317이므로 상환권은 최적의 선택이 아니다. 두 번째로 2027-11-30 시점 주가가 CU11,553인 노드를 보면 전환권 행사 시 주당 가치는 CU14,441이며, 이 값을 보유 가치와 비교하기 위해서 지분보유 가치와 채권 보유가치가 필요하다. 직후 만기 시점 인접 두 노드에서 주가 상승확률과 위 노드 지 분 가치의 곱과 주가 하락확률과 아래 노드 지분 가치의 곱의 합을 무위험이자율로 할 인한 것이 지분보유 가치이고, 주가 상승확률과 위 노드 채권 가치의 곱과 주가 하락 확률과 아래 노드 채권 가치의 곱의 합을 위험이자율로 할인한 것이 채권보유 가치이 다. 지분보유 가치와 채권보유 가치의 합으로 구한 보유 가치가 CU14,893으로 전환 권 행사 시 가치보다 커 보유와 전환 중 보유를 선택하며, 상환 시 주당 가치 CU13,317보다도 크므로 최종적으로 보유가 최적의 선택이다. 마지막으로 2027-11-30 시점 주가가 CU10,706 미만인 노드에서는 전환 행사가 가 능하지 않으며 앞의 설명과 동일한 논리로 보유 가치와 상환 가치를 비교하면 보유 가 치가 상환 가치보다 커 보유가 최적의 행사가 된다. 1) 전환권 행사 또는 보유 : 주가(CU49,936,205) × 전환비율(1.25) = 보유가치 (CU62,420,256), 주가 × 전환비율(CU62,420,256) > 조기상환금(CU13,317) → 지분가치 = CU62,420,256, 채권가치 = 0 2) 보유 : 주가(CU11,553) × 전환비율(1.25) < 보유가치(CU14,893), 보유가치 (CU14,893) > 조기상환금(CU13,317) → 지분가치 = CU7,864, 채권가치 = 7,029 3) 조기상환권 행사(주가 < CU10,706) : 주가 × 전환비율(1.25) < 조기상환금 (CU13,317) = 보유가치 < 조기상환금(CU13,317) → 지분가치 = 0, 채권가치 = CU13,317

193 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 5. 4번 과정을 평가 기준일 시점까지 후방귀납법을 적용하여 최종 상품의 가치를 산출한 다. 단 행사 가능한 옵션이 하나도 없는 시점의 노드 가치는 보유가치로 설정한다. 예 를 들어 2022-12-31 시점에는 행사 가능한 옵션이 없으므로 보유가치가 곧 노드의 가치가 되며, 지분보유 가치와 채권보유 가치를 합산한 값인 CU16,349이 된다. 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 지분 가치 ... 72,112,500 62,420,256 ... 15,938 ... 13,218 16,683 10,897 10,844 7,864 8,928 8,869 0 7,206 7,142 0 5,749 ... 0 4,529 ... 0 0 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 채권 가치 ... 0 0 ... 5,922 ... 6,459 0 6,961 6,991 7,029 7,421 7,465 13,382 7,892 7,949 13,327 8,336 ... 13,382 8,749 ... 13,327 13,382

194 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 결정 ... 전환 전환 ... 보유 ... 보유 전환 보유 보유 보유 보유 보유 상환 보유 보유 보유 보유 ... 상환 보유 ... 보유 상환 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 상품 가치 ... 72,112,500 62,420,256 ... 21,860 ... 19,678 16,683 17,858 17,835 14,893 16,349 16,335 13,382 15,098 15,091 13,327 14,086 ... 13,382 13,278 ... 13,327 13,382 사례 1126 GS 모형 - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.2 기본 모형에 대한 이해 - 3.2.2 트리 모형 – 3.2.2.3 GS 모형 다음과 같은 조건의 복합금융상품을 Goldman-Sachs 모형으로 평가한다고 생각하자. ∙ 발행일: 2022-12-31

195 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 ∙ 만기일: 2027-12-31 ∙ 발행금액: CU1,000,000,000 ∙ 발행주수: 100,000 ∙ 쿠폰 이율: 0% ∙ 만기보장수익률: 연 복리 6% ∙ 전환권 행사 기간: 2023-12-31 (발행일 1년 후) ~ 2027-12-31 (만기일) ∙ 전환가액: CU8,000/주 (전환가액 조정 조항 없음) ∙ 전환비율: 1.25 (사채 100%에 대해 행사 시 125,000주 부여) ∙ 조기상환권 행사 기간: 2024-12-31 (발행일 2년 후) ~ 2027-12-31 (만기일) ∙ 조기상환권 보장수익률: 연 복리 6% 평가 파라미터는 다음과 같이 설정하자. ∙ 평가 기준일: 2022-12-31 ∙ 평가 기준일 발행기업 주가: CU10,000/주 ∙ 주가 변동성: 50% ∙ 이항모형 시간 간격: 1개월 ∙ 무위험이자율(): YTM 3% (편의상 이자율 기간구조는 평평하다고 가정) ∙ 신용위험 반영 위험이자율(): YTM 10% (편의상 이자율 기간구조는 평평하다고 가정) 그럼 평가 방식은 다음과 같다. 1. 아래 파라미터를 토대로 발행기업의 주가 이항트리를 생성한다.

196 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 변동성 시간간격∆  년 주가상승비율 ∆≈ 주가하락비율≈ 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 주가 ... 57,690,000 49,936,205 ... 15,419 ... 13,347 13,347 11,553 11,553 11,553 10,000 10,000 10,000 8,656 8,656 8,656 7,493 ... 7,493 6,486 ... 2 2 2. 이자율 기간구조를 고려하여 노드 시점별 적용할 무위험, 위험 선도이자율을 구하고, 이를 토대로 위험중립확률을 산출한다. 국고채는 6개월마다 한 번씩, 회사채는 3개월 마다 한 번씩 쿠폰이 지급되므로, 현물이자율(spot rate) 및 선도이자율(forward rate)은 모든 시점에서 다음과 같다(연속복리로 변환). 무위험이자율 현물이자율 및 선도이자율: × ln   위험이자율 현물이자율 및 선도이자율: × ln   그럼 위험중립확률은 모든 시점에서    ∆가 된다. 3. 만기 시점의 주가를 토대로 최적 선택, 선택 시 상품의 가치, 전환확률을 구한다. 이번 예시의 경우, 만기 시점에 사채 100%에 대해 조기상환권 행사 시 지급되는 금액은

197 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 × 년인 CU1,338,225,578이다. 그리고 복합금융상품 1주당 전환권 행사 시 부여되는 주식의 가치는 만기 시점 주가와 전환비율의 곱이므로, 주가 가 CU10,706 이상이면 전환권, 미만이면 상환권을 행사하는 것이 최적의 선택이다. 그러므로 주가 CU10,706 이상인 노드에서는 전환확률 100%에 노드 가치는 노드의 주가와 복합금융상품과 보통주 간 전환비율인 1.25의 곱이며, 주가 CU10,706 미만에 서는 전환확률 0%에 노드 가치는 복합금융상품 1주당 상환금액이 된다. 4. 만기 직전 노드에서는 주가를 토대로 전환권, 상환권 행사 시 각 가치와 보유가치를 비교하여 가장 적합한 선택의 가치를 노드의 가치로 설정한다. 이번 예시 상 첫 번째 로 2027-11-30 최상단 노드에서 각 옵션 선택 시 가치를 살펴보자. 해당 노드에서 전환권 행사 시 복합금융상품 1주당 가치는 CU62,420,256(주가× )이며, 상환 가치는 ×    년 인 CU13,317이므로, 상환은 최적의 선택이 아니 다. 그리고 직후 만기 시점 인접 두 노드의 전환확률이 100%이므로 해당 노드에서도 전환확률은 100%이며, 위험조정이자율은 무위험이자율과 동일해진다. 이 경우 보유 와 전환 중 어느 경우를 선택하든 가치는 동일하다. 두 번째로 2027-11-30 시점 주가가 CU11,553인 노드를 보면, 전환권 행사 시 주당 가 치는 CU14,441으로 상환 시 주당 가치 CU13,317보다 크므로 역시 상환은 최적의 선택 이 아니다. 하지만 직후 만기 시점 인접 두 노드의 전환확률이 100% 및 0%로 서로 다르 며, 이 경우 해당 노드에서의 전환확률은 직후 시점 인접 두 노드 전환확률의 위험중립확 률 가중평균인 47.2555%가 된다. 보유가치의 경우 직후 위 인접 노드에 적용되는 할인 율은 무위험이자율, 직후 아래 인접 노드에 적용되는 할인율은 위험이자율이므로, 주가 상승확률(위험중립확률)과 위 노드 가치의 곱을 무위험이자율로 할인한 금액 및 주가 하 락확률과 아래 노드 가치의 곱을 위험이자율로 할인한 금액의 합인 CU14,865다. 따라서 보유가치가 전환가치보다 크므로, 해당 노드에서의 최적 선택은 보유가 된다. 마지막으로 2027-11-30 시점 주가가 CU10,706 미만인 노드에서는 전환권 행사가 치보다 상환권 행사가치가 더 크므로, 전환은 최적의 선택이 아니며 해당 노드 전환확 률은 0%가 된다. 이 경우 보유가치는 만기 시점 상환금액을 위험조정이자율인 위험이 자율로 할인한 금액인데, 위험이자율이 10%로 사채 보장수익률인 6%보다 높으므로

198 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 보유가치가 상환가치보다 작다. 따라서 최적 선택은 상환이며, 해당 노드의 가치는 2027-11-30 시점 조기상환 시 받을 금액인 CU13,317이 된다. 5. 4번 과정을 평가 기준일 시점까지 후방귀납법을 적용하여 최종 상품의 가치를 산출한 다. 단 행사 가능한 옵션이 하나도 없는 시점의 노드 가치는 보유가치로 설정한다. 예 를 들어 2022-12-31 시점에는 행사 가능한 옵션이 없으므로 보유가치가 곧 노드의 가치가 되며, 해당 노드의 보유가치는 주가 상승확률과 위 노드 가치의 곱을 위 노드 위험조정이자율로 할인한 값과 주가 하락확률과 아래 노드 가치의 곱을 아래 노드 위 험조정이자율로 할인한 값의 합인 CU14,372이 된다. 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 전환 확률 ... 100% 100% ... 46.93% ... 40.17% 100% 34.02% 34.09% 47.26% 28.52% 28.53% 0% 23.59% 23.54% 0% 19.17% ... 0% 15.25% ... 0% 0% 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 결정 ... 전환 전환 ... 보유 ... 보유 전환 보유 보유 보유 보유 보유 상환 보유 보유 상환 보유 ... 상환 보유 ... 상환 상환

199 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 날짜 2022.12.31 2023.01.31 2023.02.28 2023.03.31 ... 2027.11.30 2027.12.31 상품 가치 ... 72,112,500 62,420,256 ... 20,012 ... 17,752 16,683 15,896 15,935 14,865 14,372 14,413 13,382 13,186 13,239 13,317 12,248 ... 13,382 11,536 ... 13,317 13,382 사례 1127 BDT 모형 - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.2 기본 모형에 대한 이해 - 3.2.2 트리 모형 – 3.2.2.4 BDT 모형 다음과 같은 조건의 전환권이 자본으로 분류되는 전환사채에 대하여 전환권을 제외한 사 채의 가치를 BDT 모형으로 평가한다고 생각하자. ∙ 발행일: 2022-12-31 ∙ 만기일: 2027-12-31 ∙ 발행금액: CU1,000,000,000(동 금액이 공정가치라고 가정함) ∙ 액면금액: CU1,000,000,000 ∙ 쿠폰 이율: 연 단리 1% 기말지급 ∙ 만기보장수익률: 연 복리 5% ∙ 투자자의 조기상환권 행사 기간: 2025-12-31 (발행일 3년 후) ~ 2027-12-31 (만기일) ∙ 투자자의 조기상환권 보장수익률: 연 복리 5%(기지급된 쿠폰 이자는 제외함)

200 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 전환권은 자본으로 분류되며, 투자자의 조기상환권은 일반사채와 분리하지 않음을 가 정함 평가 파라미터는 다음과 같이 설정하자. ∙ 평가 기준일: 2022-12-31 ∙ 이항모형 시간 간격: 1년 ∙ 발행기업의 신용등급 B등급인 경우, 동일한 위험을 가진 이표채권에서 부트스트랩으로 추출한 현물이자율이 다음과 같다고 하자. 만기 1년 2년 3년 4년 5년 현물이자율 6.0% 6.5% 7.0% 7.6% 8.3% ∙ 위의 만기별 현물이자율을 기초로 액면금액이 CU1인 무이표채권의 만기별 가치를 구 하면 다음과 같다. 만기 1년 2년 3년 4년 5년 산출식                무이표채의 가치 CU0.9434 CU0.8817 CU0.8163 CU0.7460 CU0.6712 그럼 평가 방식은 다음과 같다. 1. 아래 파라미터를 토대로 발행기업의 선도금리 이항트리를 생성한다. 연금리변동성상수로가정함 시간간격∆년 선도금리의상승비율을라하고선도금리의하락비율을라하면  exp의관계가존재함 모형에서선도금리의상승확률과하락확률은모두임 

201 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례       선도 금리 ∙ ∙ ∙ ∙∙ ∙ ∙∙  ∙∙ ∙∙ ∙ ∙∙ ∙ ∙∙ ∙ ∙ 위의 표에서 선도기간별 노드 간의 비율이 모두  exp로 일정하므로, 선도기간 별 가장 아래의 노드를 각각 미지수인  라 하면, 위의 표를 다음과 같이 나타 낼 수 있다.       선도 금리 ∙ ∙ ∙ ∙ ∙ ∙  ∙ ∙  ∙  ∙   2. 무차익거래의 조건을 만족해야하므로, 1번의 선도금리로 액면금액이 CU1인 만기별 무이표채권의 기대값과 현물이자율로 구한 값과 차이가 발생하지 않도록 아래와 같이

202 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 를 순차적으로 해찾기를 통하여 산출한다. (1) 2년 만기 액면금액이 CU1인 무이표채권의 가치에서 ×   × ∙  이므로 이다 따라서 산출된 선도금리 이항트리는 다음과 같다.       선도 금리 ∙ ∙ ∙ ∙  ∙  ∙ ∙  ∙  ∙   (2) 3년 만기 액면금액이 CU1인 무이표채권의 가치에서 ×   × ∙  × ∙  × ∙  이므로이다 따라서 산출된 선도금리 이항트리는 다음과 같다.

203 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례       선도 금리 ∙ ∙  ∙  ∙   ∙  ∙  ∙   (3) 만기가 각각 4년과 5년인 액면금액이 CU1인 무이표채권의 가치에서 순차적으로 와를 찾으면 다음과 같이 완성된 선도금리 이항트리가 산출된다.       선도 금리                3. 만기보유 시의 현금흐름을 산출하면 다음과 같다. (단위: CU) 날짜 2023.12.31 2024.12.31 2025.12.31 2026.12.31 2027.12.31 쿠폰이자 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 - 만기지급금액 - - - - 1,236,281,563*1 계 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 1,236,281,563 *1 × × × 

204 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 그리고 투자자의 조기상환권 행사가격을 산출하면 다음과 같다. (단위: CU) 날짜 행사가격 산출식 2025.12.31 1,137,625,000 × × ×  2026.12.31 1,185,506,250 × × ×  2027.12.31 1,236,281,563 × × ×  4. 평가 기준일 시점까지 후방귀납법을 적용하여 투자자 조기상환권을 포함한 일반사채 의 가치를 산출한다. 각 시점별로 조기상환권의 행사가격과 일반사채의 가치를 비교하 여 일반사채의 가치보다 행사가격이 큰 경우 행사하는 것으로 가치를 산출한다. 날짜 2022.12.31 2023.12.31 2024.12.31 2025.12.31 2026.12.31 2027.12.31 결정 상환 상환 상환 상환 보유 상환 보유 상환 상환 보유 보유 상환 보유 상환 상환 보유 상환 보유 상환 보유 상환 (단위: CU) 날짜 2022.12.31 2023.12.31 2024.12.31 2025.12.31 2026.12.31 2027.12.31 투자자의 조기 상환권을 포함한 일반 사채의 가치 1,236,281,563 1,185,506,250 1,137,625,000 1,236,281,563 1,029,584,306 1,185,506,250 976,405,458 1,137,625,000 1,236,281,563 947,298,879 1,065,697,393 1,185,506,250 1,031,868,165 1,137,625,000 1,236,281,563 1,093,196,636 1,185,506,250 1,141,464,746 1,236,281,563 1,189,749,973 1,236,281,563

205 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 5. 자본인 전환권의 가치는 발행금액인 CU1,000,000,000에서 조기상환권을 포함한 일 반사채의 가치인 CU947,298,879를 차감한 CU52,701,121이다. 사례 1128 backsolve - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.4 기초자산 평가 – 3.4.2 backsolve 방법을 통한 기초자산 평가 – 3.4.2.1 backsolve 방법 개요 사례 1126 Goldman-Sachs 모형 사례로 제시된 복합금융상품에 backsolve 방법을 적 용하여 기초자산을 평가하는 경우를 생각해보자. 단 구하고자 하는 대상이 복합금융상품 발 행기업의 보통주 1주당 가치인 만큼 복합금융상품 가치 표시 단위를 보통주 1주당이 아닌 CU10,000당으로 설정하여 살펴보자. 일반적으로 복합금융상품은 상환권 행사 시 보장수익률 또는 보장금액이 주가와 무관하 게 정해져 있으며, 주가가 높을수록 전환 시 전환되는 보통주의 가치가 높아지므로 복합금 융상품의 가치도 상승한다. 다만 콜옵션이 있는 복합금융상품의 경우 전환권 행사 시 수취 할 보통주의 가치가 콜옵션 행사 시 보장금액보다 크다면 발행자가 콜옵션을 행사하여 전환 권의 행사를 제한할 수 있으므로, 전환권의 가치가 커질수록 이를 상쇄시키는 콜옵션의 가 치도 함께 커진다. 하지만 대부분의 복합금융상품 내 콜옵션은 사채 전체가 아닌 일부만 행 사할 수 있도록 설정하여 발행되므로, 주가 상승 시 보통 전환권의 가치 상승분이 콜옵션 가 치 상승분보다 더 크게 되고 결과적으로 주가가 높을수록 콜옵션이 있는 복합금융상품의 가 치도 상승한다. 다시 사례로 돌아와서 우선 사례 1126에서 평가기준일 시점 보통주 주가는 CU10,000이 었으므로, 해당 주가에서 발행금액 CU10,000당 복합금융상품 가치는 CU14,372이다. 즉, 복합금융상품 발행금액 CU10,000당 가치가 CU10,000이 되게 하는 주가는 CU10,000보 다 낮으며, 해당 주가를 찾기 위해 주가를 CU1,000 단위로 낮추면서 각 경우의 복합금융상 품 가치를 Goldman-Sachs 모형을 적용하여 계산하면 아래 표와 같다.

206 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 (단위: CU) 보통주 1주 가치 발행금액 CU10,000당 복합금융상품 가치 0 9,221.91 1,000 9,228.35 2,000 9,325.72 3,000 9,565.18 4,000 9,960.81 5,000 10,515.63 6,000 11,131.59 7,000 11,858.94 8,000 12,660.31 9,000 13,555.76 10,000 14,371.95 위 표에 따르면 상품 가치가 발행가격이 되는 주가는 주당 CU4,000과 CU5,000 사이에 위치 함을 알 수 있다. 참고로 보통주 가치가 0인 경우 복합금융상품의 가치는 일반사채 가치와 조기 상환권 가치의 합, 즉, 풋옵션부채권의 가치와 동일한데, 보장수익률이 위험이자율보다 낮으므로 풋옵션부채권 투자자 입장에서는 가장 빠른 조기상환권 행사 시점인 2024-12-31에 조기상환권 을 행사하는 것이 최적의 선택이 된다. 따라서 해당 풋옵션부채권의 가치는 2년 동안의 보장수익 률 적용 금액을 위험이자율로 할인한 금액인 × ×  × 가 되어 위 Goldman-Sachs 모형을 적용한 금액과 동일하다. 이제 CU4,000부터 CU5,000 사이 주가 구간을 CU100 단위로 분할하여 각 경우의 복합 금융상품 가치를 Goldman-Sachs 모형으로 계산하면 아래 표와 같다. 보통주 1주 가치 발행금액 CU10,000당 복합금융상품 가치 4,000 9,960.81 4,100 9,998.80 4,200 10,037.91 4,300 10,077.46 4,400 10,122.82 4,500 10,214.48 4,600 10,305.64 (단위: CU)

207 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 상품 가치가 발행가격이 되는 주가는 주당 CU4,100보다 약간 클 것임을 알 수 있다. 따 라서 마지막으로 CU4,100부터 CU1 단위로 주가를 높이면서 복합금융상품의 가치를 구해 보면 다음 표와 같다. (단위: CU) 보통주 1주 가치 발행금액 CU10,000당 복합금융상품 가치 4,100 9,998.80 4,101 10,000.09 4,102 10,000.45 4,103 10,000.80 4,104 10,001.16 4,105 10,001.53 이로써 상품 가치가 발행가격이 되는 주가는 CU4,101임을 알 수 있다. 주가에 따른 발행 금액 CU10,000당 복합금융상품의 가치를 그래프로 나타내면 다음과 같다. 보통주 1주 가치 발행금액 CU10,000당 복합금융상품 가치 4,700 10,360.82 4,800 10,409.56 4,900 10,462.31 5,000 10,515.63

208 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1129 보정16) - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.4 기초자산 평가 – 3.4.2 backsolve 방법을 통한 기초자산 평가 – 3.4.2.4 보정(calibration) 현황 투자자 AA는 설립 후 1년이 지나지 않은 ㈜스타트업에 CU20억(주당 CU1만, 총 20만 주, 지분율 10%)을 투자하였다. 해당 거래는 정상적인 자금조달 거래로 거래가격과 공정가 치가 일치한다. 투자자 AA는 최초 인식 이후 후속 측정일에 ㈜스타트업의 공정가치를 측정 하기 위한 방법으로 두 가지 시나리오(성공 또는 실패)만을 사용한 단순 시나리오 분석기법 을 채택하였다. 성공 시나리오에서는 24%의 확률로 3년 안에 CU3,000억의 가치로 기업공개(이하 ‘IPO’)를 한다고 가정하였고, 실패 시나리오에서는 회수할 수 있는 금액은 전혀 없다고 가정 한다. IPO를 통한 투자금의 회수시점, 금액, 그리고 확률은 모두 투자자의 오랜 경험과 현 행 시장 상황을 근거로 산출하였다. 투자자는 IPO가 될 때까지 추가 자금조달로 인한 외부 투자자 유입으로 희석화가 불가피할 것으로 전망하였다. 희석률은 ㈜스타트업이 마일스톤을 달성할 때까지 소요될 것으로 예상되는 기간을 감안하여 예상되는 자금조달의 규모와 가격 등의 추정치를 고려하여 산정하였다. 투자자 AA는 IPO 시점의 예상 총발행주식수 대비 측 정일 이후 자금조달로 인하여 추가 발행될 것으로 예상되는 주식의 비율로 희석률을 계산하 였다. 투자자 AA는 최초 인식시점에 거래가격과 가치평가기법에 따른 결과값을 일치시키는 보 정을 통하여 관측할 수 없는 투입변수를 확인하였다. ㈜스타트업의 IPO 시점의 예상 기대가 치는 CU3,000억, 예상 투자 실현 시점은 3년, IPO 성공확률 24%, 추정 기대수익률은 20%였다. 16) 2020년 1월 22일 금융위원회 보도자료 「비상장주식에 대한 공정가치 평가 관련 가이드라인」의 사례를 인용 하였습니다.

209 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 구분 성공 시나리오 실패 시나리오 회수시점의 예상 기대가치 CU3,000억 - IPO시 예상 총발행주식수*2 4,166,667주(희석률: 52%*1) - 회수시점의 주당 기대가치*3 CU72,000 - IPO 성공확률 24% 76% 확률 가중 미래가치 CU17,280 CU0 현재가치(공정가치=거래가격) CU10,000*4 CU0 예상 투자실현 시점 3년 - 추정 기대수익률 20% - *1 희석률: (4,166,667-2,000,000)/4,166,667=52% *2 예상 총발행주식수: 2,000,000주/(1-희석률 52%)=4,166,667주 *3 CU3,000억/4,166,667주=CU72,000 *4 CU17,280/(1+20%)3=CU10,000 질문 후속적으로 공정가치를 어떻게 측정하는지? 해설 <상황 1> 후속 측정일에 중요한 불확실성의 변동이 없는 경우 – 가치 불변 (주당 CU10,000) 투자자 AA는 최초 거래일과 후속 측정일 사이의 시간이 경과하였지만, 피투자자나 시장 상황에 공정가치의 변동을 줄 만한 중요한 사건은 없었고 중요한 불확실성도 그대로 남아있 다고 확신한다. 또한 최초 투자시점에 설정한 다음 단계의 마일스톤에 도달할 때까지 투자 가치에 중요한 변화가 없을 것으로 판단한다. 결국, 후속 측정일에 최초 거래시점의 공정가 치를 변경시킬 어떠한 충분한 증거도 찾을 수 없었다. 따라서 ㈜스타트업의 후속 측정일의 공정가치는 최초 인식시점과 동일하게 주당 CU1만으로 평가한다. <상황 2> 후속 측정일에 관측할 수 있는 정상 거래가격이 있는 경우 – 가치 증가 (주당 CU15,000) 후속 측정일 이전 최근 시점에 새로운 투자자 AA는 ㈜스타트업이 2년 이내로 CU3,750

210 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 억의 가치로 IPO에 성공한다고 판단하고 투자 후 가치로 CU400억의 25%에 해당하는 CU100억을 주당 CU1만 5천(666,667주)에 투자하였다. 투자자 AA는 후속 측정일의 공 정가치를 측정하기 위하여 먼저 관측된 자금조달거래(투자자 AB의 증자 참여)가 정상거 래임을 확인한다. 또한 해당 거래가격이 공정가치와 일치하는지 검토하고 가치평가기법 의 결과값과 공정가치가 일치하도록 후속 측정일의 시장참여자 관점을 반영한 보정을 수 행한다. 이를 근거로 최초 인식시점의 단순 시나리오 분석기법에 적용된 투입변수를 변경 한다. 구분 성공 시나리오*2 후속 측정일 최초 인식시점 회수시점의 예상 기대가치 CU3,750억*4 CU3,000억 IPO시 예상 총발행주식수 4,166,667주(희석률: 36%*1) 4,166,667주(희석률: 52%) 회수시점의 주당 기대가치 CU90,000 CU72,000 IPO 성공확률 24% 24% 확률 가중 미래가치 CU21,600 CU17,280 현재가치(공정가치=거래가격) CU15,000*3 CU10,000 예상 투자실현 시점 2년 3년 추정 기대수익률 20% 20% *1 희석률=(4,166,667-2,666,667)/4,166,667=36% *2 실패 시나리오는 76%의 확률로 최초 인식시점과 동일 *3 CU21,660/(1+20%)2=CU15,000 *4 예상 순이익 CU83.33억 X 예상 PER 45 = CU3,750억 투자자 AA는 ㈜스타트업의 IPO시점의 예상 기대가치가 CU3,750억으로 증가하고 예상 실현시점 또한 2년으로 단축되었으며 추정 기대수익률은 20%로 변동이 없음을 보정을 통하 여 확인하였다. 이러한 결과는 ㈜스타트업에 대한 다음 변수들의 불확실성이 해소된 결과라 고 판단한다. ∙ 성공 또는 실패 시나리오의 달성 확률 ∙ 성공 또는 실패 시나리오의 예상 기대가치 ∙ 성공 또는 실패 시나리오가 달성될 때까지의 잔여기간

211 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 투자자 AA는 최초 인식시점에 적용된 시나리오 분석기법의 투입변수들을 후속 측정일에 보정을 통해 업데이트하고, 그 결과 후속 측정일에 투자자 AA의 투자금액 공정가치는 주당 CU15,000인 총 CU30억으로 추정한다. <상황 3> 후속 측정일에 추가 시나리오 분석을 수행하는 경우 – 가치 증가 (주당 CU12,500) 투자자 AA는 ㈜스타트업의 최근 정상 거래가격에 대한 보정을 통하여 투자자 AB가 예상 하는 회수시점의 예상 기대가치는 CU3,750억이고, 성공확률은 24%, 투자가 실현될 때까지 의 잔여기간은 2년, 그리고 추정 기대수익률은 20%임을 확인하였다. 투자자 AA는 투자자 AB보다는 성공 시나리오를 보다 덜 낙관적으로 바라본다. 따라서 IPO 시점에 예상 기대가 치가 CU3,750억에 도달할 확률은 4%이고 예상 기대가치가 CU3,000억에 이를 확률은 20%로 추정한다. 이 경우 후속 측정일에 투자자 AA는 관측할 수 있는 최근 정상 거래가격 을 고려하여 다음과 같이 공정가치를 추정한다. 구분 최상의 성공 성공 회수시점의 예상 기대가치 CU3,750억 CU3,000억 IPO시 예상 총발행주식수 4,166,667주(희석률: 36%*1) 4,166,667주(희석률: 36%) 회수시점의 주당 기대가치 CU90,000 CU72,000 IPO 성공확률*2 4% 20% 확률 가중 미래가치 CU3,600 CU14,400 현재가치(공정가치=거래가격) CU2,500*3 CU10,000 예상 투자실현 시점 2년 2년 추정 기대수익률 20% 20% *1 희석률=(4,166,667-2,666,667)/4,166,667=36% *2 투자자 AA는 성공확률 24% 중 4%만을 최상의 성공시나리오로 가정하였으나, 투자자 AB는 성공확률 24%를 모두 최상의 성공 시나리오로 가정하였다. *3 CU3,600/(1+20%)2=CU2,500 위의 결과에 따라 투자자 AA는 후속 측정일의 공정가치를 CU2,500과 CU10,000의 합 인 CU12,500으로 추정하였다. 투자자 AA는 ㈜스타트업이 최상의 성공시나리오로 IPO를 달성할 확률이 일부 높아졌다고 추정하였지만, 이것만으로 최초 인식시점에 보정한 추정 기 대수익률 20%를 변경해야 할 정도로 불확실성이 해소됐다고 판단하지 않았다.

212 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 사례 1130 할인율 - Ⅲ. 공정가치평가 - 3.7 할인율 1. 만기수익률(YTM) 만기수익률은 2023년 5월 3일의 KIS자산평가에서 고시한 시가평가 기준수익률을 대상 으로 하였으며, 아래와 같다. 2023년 5월 3일 시가평가 기준수익률 잔존만기 국채 YTM(%) 회사채 YTM(%) 3월 3.250 3.675 6월 3.285 3.745 9월 3.310 3.815 1년 3.350 3.863 1년6월 3.380 3.938 2년 3.365 3.970 2년6월 3.315 3.998 3년 3.270 4.032 4년 3.280 4.048 5년 3.257 4.225 7년 3.340 4.529 10년 3.317 5.094 15년 3.330 20년 3.360 30년 3.357 50년 3.352 출처 : KIS자산평가 2. 부트스트랩 2.1. 각 테너별 채권가격 산출 시가평가 기준수익률 고시 원칙에 따라 각 테너를 만기로 하고, 표면이자율이 만기수익률 인 채권의 현재가치를 산출한다. 시가평가 기준수익률은 채권시장을 기준으로 고시되므로

213 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 국내채권의 관행적 계산 방식을 따르고, 이자발생일과 일수계산은 모두 실무적 관행 (convention)을 고려한다. 3개월과 9개월 국채는 국채의 이자지급 단위기간(6개월)과 맞아 떨어지지 않아 경과이자가 발생하는데, 정식 계산방법은 경과이자를 포함하며 약식 계산방 법은 경과이자를 제외한다. 정식과 약식 채권계산방법은 2가지 모두 활용 가능하며, 본 사 례에서는 경과이자를 포함하는 정식으로 채권가격을 계산하였다. 아래는 각 테너별 채권가 격 산출 결과이다. 국채와 회사채의 채권가격 (단위: CU) 월 국채가격 회사채가격 3 10,080.6 9,999.252 6 10,000.000 9,998.475 9 10,082.980 9,995.641 12 10,000.000 9,998.912 18 9,999.100 9,996.308 24 10,000.870 9,996.786 30 10,000.000 9,997.264 36 9,999.169 9,997.725 48 9,999.986 9,998.650 60 9,999.987 9,997.593 84 9,999.998 9,997.245 120 9,999.998 9,995.756 180 9,999.989 240 9,999.514 360 10,000.320 600 9,999.986 채권가격은 관행적 방법으로 계산되었다. 3개월과 6개월의 국채는 만기시점에만 이자가 발생하므로 국채의 가격은 각각 × × ≈, × × 이다.

214 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 9개월 국채부터는 만기 이전에도 이자가 발생한다. 9개월 국채의 이자는 3개월 후와 9개 월에 발생하여  ×  ×  × ×  ×  ≈으로 계산 된다. 마찬가지의 방법으로 12개월부터 고시된 테너의 가장 마지막인 50년까지의 채권가격 을 순차적으로 구한다. 회사채의 경우에도 마찬가지이다. 2.2. 현물이자율에 의한 현가계수 및 현물이자율 산출 2.2.1. 이자지급 단위기간 이하 위 2.1.에서 구한 채권가격과 이 채권을 원금이자분리채권으로 만들어 각각의 무이표채 권을 현물이자율로 계산한 채권가격은 이론적으로 같아야 한다. 이 논리에 의해 구하는 현 물이자율은 채권시장 기준에 맞추는 것보다 현가계수를 산출하는 것이 주목적이기 때문에 일반적으로 국내채권의 이론적 계산 방식을 따른다. 현재 만기수익률과 채권가격 결과로 보간이 필요하지 않은 구간까지 먼저 구해주는데, 국채는 3년, 회사채는 1년까지 구할 수 있다. 먼저, 3개월 국채는 대략적으로 10080.6원이므로 를 년 후 시점에 적용되는 현가계 수라 정의하면 × 가 성립한다. 따라서  는 약 0.99194가 된다. 를 년 시점의 현물이자율로 정의하면    이므 로 현물이자율 는 대략 0.032898로 계산할 수 있다. 마찬가지의 방법으로 6개월 국채 의 현가계수와 무위험이자율을 산출할 수 있고, 보간법이 필요하지 않은(국채는 3년, 회사채 는 1년) 기간까지 현가계수와 무위험이자율을 순차적으로 구한다. 6개월의 현가계수는 × 의 식이 성립하므로 로 산출 되며,    로부터 를 도출해낼 수 있다.

215 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 2.2.2. 이자지급 단위기간 이상 9개월 국채부터는 만기 이전에 이자가 발생한다. 9개월 국채는 3개월과 만기시점에 이자 가 발생한다. 채권가격과 원금이자분리채권의 가격이 같다라고 수식을 세우면 이다. 가 0.032898임을 이미 구했으므로, 수식에서 모르는 값은 만 남게 되고, 임을 알 수 있다. 이로부터 라고 현물이자율을 구할 수 있다. 이와 같이 가장 짧은 테너의 현 가계수와 현물이자율로부터 순차적으로 장기 테너까지 구해나갈 수 있다. 회사채의 경우에 도 같은 방식을 사용한다. 아래는 국채 3년까지와 회사채 1년까지의 현가계수와 현물이자율 (연복리, 연속복리)을 구한 결과이다. 국채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.99194 0.032898 0.032369 6 0.98384 0.03312 0.032583 9 0.975733 0.033424 0.032877 12 0.967318 0.033786 0.033228 18 0.950866 0.034095 0.033526 24 0.93552 0.033936 0.033373 30 0.921125 0.03341 0.032864 36 0.907279 0.032936 0.032405 회사채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.990822 0.037258 0.036581 6 0.981383 0.037983 0.037279 9 0.971489 0.038708 0.037978 12 0.96217 0.039208 0.038458 2.2.3. 보간 국채 4년의 현물이자율을 구하려면 3년 6개월의 현물이자율 또는 현가계수가 필요하다.

216 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 이에 대한 해결책으로 3년의 현물이자율과 4년의 현물이자율을 선형보간하여 만들 수 있다. 국채 3년의 현물이자율이 0.032936이므로 4년의 현물이자율을 라고 하면 3년 6개월 의 현물이자율은   × 이라 할 수 있다. 이 현물이자율로부터 현가계수를 구한 다음, 위 (2)-1 방법을 다시 적용하면 3년 6개월의 현물이자율과 4년의 현 물이자율을 동시에 구할 수 있고, 현가계수 역시 산출할 수 있다. 위 (2)-1에서 현물이자율을 구할 때에는 수식 자체가 어렵지 않으나 보간을 사용하게 되 면 방정식이 다소 복잡해질 수 있다. 이 때 현물이자율 를 구하기 위해 시행착오법을 사용 할 수 있고, 엑셀의 해찾기 기능을 사용할 수도 있다. 아래는 같은 방식으로 국채의 현물이 자율과 회사채의 현물이자율을 산출한 결과이다. 국채 부트스트랩 결과 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 36 0.907279 0.032936 0.032405 42 0.892604 0.032993 0.032461 48 0.878039 0.033051 0.032516 54 0.864342 0.032928 0.032397 60 0.85096 0.032805 0.032278 66 0.836301 0.033037 0.032503 72 0.821711 0.033269 0.032728 78 0.807267 0.033502 0.032939 84 0.792754 0.033734 0.033177 90 0.779906 0.033687 0.033144 96 0.767512 0.03364 0.033075 102 0.755141 0.033593 0.033041 108 0.743072 0.033546 0.032996 114 0.731229 0.033499 0.03295 120 0.719607 0.033452 0.032905 ⋮ 240 0.512303 0.034003 0.033442 ⋮ 600 0.18981 0.033793 0.033235

217 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 회사채 부트스트랩 결과 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 15 0.952228 0.039606 0.038841 18 0.942524 0.039991 0.039212 21 0.933091 0.040158 0.039373 24 0.923679 0.040325 0.039533 27 0.914327 0.040472 0.039675 30 0.905007 0.040619 0.039816 33 0.895534 0.040803 0.039992 36 0.886286 0.040983 0.040165 ⋮ 120 0.592541 0.053682 0.052291 2.3. 그 외 보간법 2.3.1. 연속복리 현물이자율 선형보간 연속복리 현물이자율을 선형보간하여 현가계수와 현물이자율을 산출할 수도 있다. 결과 는 아래와 같다. 연속복리 현물이자율을 선형보간했을 때 국채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.99194 0.032898 0.032369 6 0.98384 0.03312 0.032583 9 0.975733 0.033424 0.032877 12 0.967318 0.033786 0.033228 18 0.950866 0.034095 0.033526 24 0.93552 0.033936 0.033373 30 0.921125 0.03341 0.032864 36 0.907279 0.032936 0.032405 48 0.878039 0.033051 0.032516 60 0.850971 0.032802 0.032275 84 0.792766 0.033732 0.033175 120 0.719618 0.033451 0.032904 180 0.609065 0.033608 0.033055

218 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 연속복리 현물이자율을 선형보간했을 때 회사채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.990822 0.037258 0.036581 6 0.981383 0.037983 0.037279 9 0.971489 0.038708 0.037978 12 0.96217 0.039208 0.038458 18 0.942524 0.039991 0.039212 24 0.923679 0.040325 0.039533 30 0.905007 0.040619 0.039816 36 0.886286 0.040983 0.040165 48 0.850952 0.041146 0.040322 60 0.809478 0.043131 0.042227 84 0.726659 0.046633 0.045578 120 0.592538 0.053682 0.052291 2.3.2. 연속복리 선도이자율 constant 보간 연속복리 기준으로 구한 선도이자율이 일정 구간내에서 상수라고 가정하는 방식이다. 결 과는 아래와 같다. 연속복리 선도이자율 constant 보간했을 때 국채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 240 0.512314 0.034001 0.033441 360 0.367693 0.033916 0.03335 600 0.189807 0.033793 0.033235 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.99194 0.0328982 0.03237 6 0.98384 0.0331198 0.03258 9 0.975733 0.0334239 0.03288 12 0.967318 0.0337861 0.03323 18 0.950866 0.0340945 0.03353 24 0.93552 0.0339358 0.03337 30 0.921125 0.0334098 0.03286

219 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ 적 용 사 례 Ⅵ Ⅴ. 적용사례 연속복리 선도이자율 constant 보간했을 때 회사채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.990822 0.037258 0.036581 6 0.981383 0.037983 0.037279 9 0.971489 0.038708 0.037978 12 0.96217 0.039208 0.038458 18 0.942525 0.03999 0.039212 24 0.92368 0.040324 0.039532 30 0.905008 0.040619 0.039815 36 0.886288 0.040982 0.040164 48 0.850955 0.041145 0.040321 60 0.809491 0.043128 0.042224 84 0.726744 0.046615 0.045562 120 0.592929 0.053613 0.052225 2.3.3. 만기수익률 보간 처음부터 만기수익률을 선형보간한 후, 부트스트랩 하는 방법이다. 결과는 아래와 같다. 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 36 0.907279 0.0329360 0.03241 48 0.87804 0.0330503 0.03252 60 0.85096 0.0328046 0.03228 84 0.79277 0.0337310 0.03317 120 0.719612 0.0334516 0.03290 180 0.609073 0.0336069 0.03305 240 0.512348 0.0339980 0.03344 360 0.367699 0.0339152 0.03335 600 0.189762 0.0337983 0.03324

220 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 만기수익률 선형보간 시 국채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.99194 0.0328982 0.03237 6 0.98384 0.0331198 0.03258 9 0.975733 0.0334239 0.03288 12 0.967318 0.0337861 0.03323 18 0.950866 0.0340945 0.03353 24 0.93552 0.0339358 0.03337 30 0.921125 0.0334098 0.03286 36 0.907279 0.032936 0.03241 48 0.878039 0.0330506 0.03252 60 0.85096 0.0328046 0.03228 84 0.792754 0.033734 0.03318 120 0.719607 0.0334524 0.03291 180 0.609056 0.0336088 0.03306 240 0.5123 0.0340029 0.03344 360 0.367675 0.0339175 0.03335 600 0.189804 0.0337937 0.03324 만기수익률 선형보간 시 회사채의 현가계수와 현물이자율 잔존만기(월) DF zero rate zero rate(continuous) 3 0.990822 0.037258 0.036581 6 0.981383 0.037983 0.037279 9 0.971489 0.038708 0.037978 12 0.96217 0.039208 0.038458 18 0.942524 0.039991 0.039212 24 0.923679 0.040325 0.039533 30 0.905007 0.040619 0.039816 36 0.886286 0.040983 0.040165 48 0.850952 0.041146 0.040322 60 0.809477 0.043131 0.042227 84 0.726654 0.046634 0.045579 120 0.592491 0.053691 0.052299

Ⅵ 부록 ▶▶(연구보고서 시리즈 11) 복합금융상품 1. FICE(자본 특성이 있는 금융상품, Financial Instruments with Characteristics of Equity) 프로젝트 요약 2. 참고문헌

223 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 1 FICE(자본 특성이 있는 금융상품, Financial Instruments with Characteristics of Equity) 프로젝트 요약 아래에 서술된 내용들은 동 실무사례 부록 작성 시점까지의 IASB의 의결 내용을 IASB가 공개한 IASB update, meeting agenda materials 및 audio 등을 통해 확인하고 요약한 것이다. 이에 전체 내용에 대한 완전성을 담보하지 않으며, 동 내용을 이용하는 것은 이용자의 책임이다. 또한 아래 내용들은 잠재적으로 결정된 사항으로 실재 공개초안의 내용과 일치하지 않을 수 있으며, 최 종 개정될 기준서의 내용과는 더욱 차이가 있을 수 있음을 양지하기 바란다. Ⅰ. 진행경과 및 향후 예상 일정 1. IASB는 현 IAS 32 ‘금융상품: 표시’가 새로운 금융기법이 발전하면서 부채와 자본 특 성이 모두 있는 복잡한 금융상품의 분류에 대해 명확한 기준을 제시하지 못하는 사례 가 등장하였으며 실무에서 회계처리의 다양성이 발생하고 있고 재무제표 이용자는 그 러한 금융상품이 재무제표에 미치는 영향을 측정하기 어렵게 되었다고 판단하여 FICE 프로젝트를 시작하였다. 2. IASB는 이를 해결하기 위해 다음을 다룰 수 있는 접근법을 개발하여 IAS 32를 적용할 때 발생하는 어려움을 해결하고자 ’17년 5월 회의에서 아래 내용을 포함하는 토론서 를 발행하였다. 가) 금융상품을 부채나 자본으로 분류하는 원칙을 뚜렷한 근거로 명확히 함 나) 부채와 자본 분류 기준에서 일관성, 완전성, 명확성을 향상시킴 다) 분류 기준만으로는 다룰 수 없는 부채와 자본 특성은 표시와 공시를 통한 정보를 향상시킴으로써 해결함 3. IASB는 ’18년 6월에 토론서 ‘자본 특성이 있는 금융상품’을 발표하고, 이후 의견조회 를 거쳐 실무쟁점들을 확인하였다. 4. 추가적으로 ’19년 10월 IASB 미팅에서 향후 개정방향에 대해 여러 대안을 고려하였으

224 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 나 의견조회를 거쳐 확인된 실무쟁점에 초점을 맞추어 이들 이슈 해결에 필요한 현행 IAS 32의 기본원칙을 명확히 설명하는 방향으로 결정하였으며, 이에 따라 IAS 32의 정의 등 근본적인 부분을 변경하지 않기로 하였다. 5. IASB는 이후 ’23년 5월까지 다음의 실무쟁점을 심의하였다. 가) 분류(classification) ① 자기지분으로 결제되는 금융상품 분류(확정 대 확정 조건) ② 청산 시에만 발생하는 의무 분류(예: 신종자본증권) ③ 조건부 결제조항 분류 ④ 주주의 재량권이 있는 금융상품 분류 ⑤ 법률이 분류에 미치는 영향 ⑥ 재분류 ⑦ 자기지분상품 매입 의무 금융상품 분류(예: NCI 풋) ⑧ 경과규정 나) 표시와 공시(presentation and disclosure) ① 지분상품과 기업의 순자산 변동 또는 성과에 따라 지급하는 계약상 의무가 있는 금융부채 표시와 공시 ② 자기지분상품 표시 ③ 계약 조건 공시 ④ 잠재적 희석화 공시 ⑤ 청구권의 성격과 우선순위 공시 ⑥ 청산 시 우선순위 공시 ⑦ 자기지분상품 매입 의무 공시 ⑧ 기타 표시와 공시 관련 개정

225 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 6. IASB는 ’23년 5월 공개초안(ED)을 발행하기로 의결하였으며, 공개초안을 ’23년 4분 기(11월 하순 예상)에 준비하여, 발표할 계획이다. 이후 120일의 의견조회와 조회된 의견들에 대한 추가 검토 및 향후 최종 논의를 거쳐 기준서로 발표될 예정이다. Ⅱ. 실무쟁점별 잠재적 결론 요약 1. 자기지분으로 결제되는 금융상품 분류(확정 대 확정 조건) ∙ IAS 32의 ‘확정 대 확정(fixed-for-fixed)’ 조건을 명확히 하는 원칙인 기초원칙 (foundation principle)을 다음과 같이 정의함(’20년 4월) - 기초(underlying) 지분상품과 교환되는 기능통화 단위의 금액이 확정되어 있을 경 우, 또는 다음의 조정에 의해서 변동하는 경우만 자기지분상품으로 결제되는 파생상 품은 확정 대 확정 조건을 충족함 ① 보존 조정(preservation adjustments) ② 시간의 경과 조정(passage of time adjustments) ∙ 보존 조정은 다음과 같이 정의함(’20년 4월) - 미래 주주의 상대적인 경제적 이익을 기존 자기지분상품 보유자의 경제적 이익보다 같거나 적은 수준으로 보존하도록 하는 조정 ∙ 시간의 경과 조정은 다음과 같이 정의함(’20년 4월) - 사전에 정해져 있고, - 시간의 경과에 의해서만 변동하며, - 현재가치 관점에서 기초자산 지분상품별로 기능통화단위 수량이 확정되어 있는 조정 (예, 보통주를 1년 뒤에 CU110에 10주, 2년 뒤에는 CU121에 10주 매입할 수 있는 콜옵션. 할인율을 10%로 보고 현재가치를 CU100으로 판단) - 다만, 할인율의 적절성은 고려하지 않음

226 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 ∙ 복수의 전환옵션에 대해 다음과 같이 명확히 함(’23년 2월) - 복수의 전환옵션(예: 모회사 주식 100개 또는 자회사 주식 110개로 전환할 수 있는 옵션 또는 보통주A 100개 또는 (자본으로 분류되는) 우선주B 110개로 전환할 수 있 는 옵션)에 대해 전환옵션 행사 시 각 지분상품별 전환비율(지분상품의 유형별로 기 능통화단위 수량)이 사전적으로 결정되어 있다면 확정 대 확정 조건이 충족되는 것임 2. 청산 시에만 발생하는 의무 분류(예: 신종자본증권) ∙ 청산 시에만 발생하는 의무가 있는 금융상품에 대해 별도로 부채･자본 분류 원칙을 개 정하지 않음. 다만, 표시와 공시를 통해 쟁점을 해결하기로 함(’21년 2월) 3. 조건부 결제조항을 포함하는 금융상품 분류 ∙ 조건부 결제조항(금융상품의 발행자와 보유자 모두가 통제할 수 없는 불확실한 미래 사 건의 발생 여부나 불확실한 상황의 결과에 따라 현금 등 금융자산을 인도하여 결제하거 나 금융부채로 분류될 그 밖의 방법으로 결제하는 조항)이 있는 금융상품의 분류에 대 해 다음과 같이 개정하기로 함(’21년 12월) - 일부 조건부 결제조항이 포함된 금융상품은 복합금융상품(compound instruments) 임을 명확히 함 - 조건부 결제조항(우발적 사건이 발생한다면 즉각적인 결제를 요구할 수 있는 조항)이 포함된 복합금융상품의 부채요소에 대해 조건부 의무의 전체금액으로 측정함을 명확 히 함 - 최초에 모든 거래금액이 부채요소로 할당되더라도 발행자의 재량에 따른 결제는 자 본으로 인식됨을 명확히 함 - IAS 32 문단 25(b) (조건부 결제조항이 금융부채가 되지 않는 예외 예시 중 하나로 “발행자가 청산하는 경우에만, 현금 등 금융자산을 인도하는 방법으로 (또는 금융부 채로 분류될 그 밖의 방법으로) 의무를 결제하도록 요구받을 수 있는 경우)의 ‘청산’

227 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 은 기업이 영구적으로 영업을 종료하는 과정에 있는 경우를 의미함을 명시함 - IAS 32 문단 25(a) (조건부 결제조항이 금융부채가 되지 않는 예외 예시 중 하나로 “현금 등 금융자산을 인도하는 결제방법이나 금융부채로 분류될 그 밖의 결제방법과 관련된 조건부 결제조항이 실질적으로 유효하지 않은 경우”)의 “실질적으로 유효하지 않은”지 여부는 우발적 사건의 발생가능성만 고려하여 판단하는 것이 아님을 명확 히 함 ∙ 이 접근법은 IAS 32 문단 25에 해당되는 조건부 결제조항이 있는 금융부채의 최초 측 정 및 후속 측정 시 동일한 접근법이 적용되어야 함을 명확히 함(’23년 2월) - 즉, 기업은 우발적 사건의 발생가능성 및 예상 시기를 고려하지 않고, - 즉시 우발적 사건이 발생할 수 있는 금융상품에 대해서는 즉각적인 결제를 가정하며, - 우발적 사건이 미래에만 발생할 수 있는 금융상품에 대해서는 가능한 가장 빠른 결제 를 가정하여, - 전체 금액(full amount)으로 측정하여야 함 4. 주주의 재량권이 있는 금융상품 분류 ∙ 기업의 주주 재량에 따라 현금으로 지급하거나, 금융부채가 되는 방식으로 정산을 할 수 있는 계약상 의무를 포함하는 금융상품을 분류할 때, 기업이 이를 회피할 수 있는 무조건적인 권리를 보유하는지 판단하기 위해 주주의 재량권이 기업의 통제하에 있는 지를 판단하여야 함. 판단을 위한 고려 요소를 다음과 같이 예시함(’22년 2월) - 해당 의사결정이 본질적으로 일상적이며, 기업의 운영 및 지배구조의 일부에 해당하 는지 여부(예: 보통주에 대한 연차 배당 등 매년 주주총회 결의에 반복해서 상정되는 안건) - 그 의사결정이 주주나 제삼자가 아닌 경영진에 의해 개시되는지 여부(주주가 단순히 승인･거절의 역할만 하는 경우, 경영진이 ‘현금지급’에 대한 안건을 개시하지 않는 방법으로 통제할 수 있음)

228 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 - 그 의사결정에 따라 각각 다른 종류의 주주들이 다르게 효익을 얻거나, 특정 주주가 질의의 금융상품의 보유자인지 여부 등(특정 주주가 보통주의 과반 이상을 보유하면 서 질의의 대상인 금융상품(예: 우선주)의 보유자인 경우) 5. 법률이 분류에 미치는 영향 ∙ 금융상품의 부채 자본 분류에서 다음의 경우에만 법률을 고려하는 것으로 개정을 결정 함(’21년 12월) - 계약에 명시된 조건이 적용가능한 법률에 추가로 권리와 의무를 발생시키는 경우 - 적용가능한 법률에서 계약상 권리 또는 의무의 집행가능성을 제한하는 경우 6. 재분류 ∙ 금융부채와 지분상품 간 재분류에 대해 계약 외적 상황의 변화로 인한 계약조건의 실질 적 변동 이외에는 재분류를 금지하며, 아래 사항을 명확히 함(’22년 6월) - 자본에서 금융부채로 재분류하는 경우, 재분류일에 금융부채를 공정가치로 평가하고 그 차이는 자본으로 인식 - 금융부채에서 자본으로 재분류하는 경우, 재분류일의 금융부채의 장부금액으로 자본 을 측정하여 손익을 인식하지 않음 ∙ 추가적으로 아래 사항을 결정함(’23년 2월) - IAS 32 문단 23에서 사용된 재분류(reclassification) 용어의 오해를 막기 위해 ‘reclassified’와 ‘reclassification’을 ‘transferred’와 ‘transfer’로 대체함 - 재분류일을 재분류를 초래하는 상황 변화가 발생한 날로 수정하고 이에 대해 공개초 안을 통해 의견을 수렴하기로 함(’22년 6월 IASB 회의에서 재분류일은 IFRS 1109 문단 BC4.119를 준용하여 재분류를 초래하는 상황 변화 후 다음 보고기간의 개시일 (즉, 재분류는 상황 변화가 발생한 회계기간 이후에 회계처리됨)로 하기로 하였으나, ’23년 2월 회의에서 수정을 결정함)

229 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 7. 자기지분상품 매입 의무 금융상품 분류(예: NCI 풋) ∙ 자기지분상품을 매입할 의무가 포함된 금융상품에 대해 다음을 결정함(’22년 9월) - 자기지분상품 매입 시 다른 종류의 자기지분상품의 변동가능한 수량으로 결제하는 금융상품도 적용대상에 해당함 - 자기지분상품 매입할 의무가 포함된 금융상품을 회계처리할 때, 차변 계정에는 지배 기업 자본(NCI와 관련된 의무인 경우 NCI, 자기지분상품과 관련된 의무인 경우 지 배주주 납입자본)항목으로 인식 - 자기지분상품에 대한 풋옵션의 만기 소멸 시, 최초 회계처리했던 자본항목으로 재분 류하고, 관련 누적 이익잉여금은 다른 자본항목으로 재분류 가능하나, 이전에 인식한 손익을 조정하지는 않음 ∙ 자기지분상품에 대한 풋옵션 또는 선도 매입 계약에 대해 다음의 이유에서 순액이 아닌 총액으로 표시하도록 명확히 함(’22년 9월) - 기업이 통제할 수 없는 상황에서의 다른 조건부 의무(예: 조건부 결제조항)에 대한 회 계처리와 일관됨 - 기업의 유동성위험 노출정도에 대한 정보를 제공 ∙ NCI 풋을 포함하여 자기지분상품을 매입할 의무가 포함된 금융상품의 회계처리를 명확 히 하고, IAS 32 문단 25의 조건부 결제조항이 포함된 금융상품에 대한 회계처리와 일 관성을 담보하기 위해 다음과 같이 결정함(’23년 2월) - IAS 32 문단 23에 따라 금융부채의 재측정 손익은 당기손익임을 명확히 함 - IAS 32 문단 23의 대상이 되는 금융부채의 최초 측정 및 후속 측정에는 동일한 접근 법이 사용되어야 함을 명확히 함. 즉, 기업은 최초 측정 및 후속 측정 시 발행된 풋옵 션의 보유자가 행사할 확률 및 행사 예상 시기를 고려하지 않아야 함 - IAS 32 문단 23의 “최초 인식 후에는 IFRS 9에 따라 해당 금융부채를 측정한다”는 문장을 삭제함

230 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 8. 경과규정 ∙ 이번 FICE 프로젝트로 인해 개정되는 IAS 32, IFRS 7 및 IAS 1의 개정에 대한 경과규 정은 비교정보의 소급 재작성을 원칙으로 함(즉, 완전 소급 접근법)(’23년 4월) ∙ 기존 IFRS 도입 기업에게 다음을 적용하기로 결정함(’23년 4월) - (IAS 8에 따라) 실무적으로 불가능할 경우, 소급 재작성할 수 있는 가장 이른 기간의 기초시점의 공정가치를 금융부채의 상각후원가로 간주 - 최초 적용일에 조건부 결제조항이 있는 복합금융상품의 부채요소가 더 이상 존재하 지 않는다면 부채와 자본 요소의 분리를 요구하지 않음 - 최초 적용의 결과 분류가 변경된 경우 그 성격 및 금액을 공시해야 함 - IAS 8 문단 28(f)의 정량적 공시에 대해 경과규정 면제를 부여 - 최초 도입 회계연도의 IAS 34에 따른 중간재무제표에 대한 요구사항은 추가적인 면 제 없음 - 기업이 통제할 수 없는 상황(예: 조건부 결제조항)에 대한 회계처리와 일관됨 ∙ 최초 도입하는 기업에게 추가적인 경과규정 면제를 제공하지 않음(’23년 4월) 9. 지분상품과 기업의 순자산 변동 또는 성과에 따라 지급하는 계약상 의무가 있는 금융부채(이하 ‘성과 연동 금융부채’) 관련 표시와 공시 ∙ 당기손익-공정가치(FVPL)로 측정하는 성과 연동 금융부채를 보유한 기업은 동 금융부 채의 재측정으로 인한 총 손익을 공시하여야 함(’22년 12월) ∙ 이와 연관되어, 관련 표시에 대한 규정 중복을 피하기 위해 IAS 41의 두번째 문장(기업 의 자산에 대한 잔여지분과 교환하여 현금 등 금융자산의 지급을 요구할 수 있는 권리 를 포함한 금융상품(문단 18(2) 참조)의 장부금액 변동과 관련된 손익도 당기손익으로 인식한다)을 삭제하기로 함(’23년 2월)

231 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 10 자기지분상품 표시 ∙ 기업이 자본으로 분류되는 기타 금융상품을 발행하였는지 여부를 투명하게 확인할 수 있고, 재무제표에 보통주주에게 귀속되는 금액을 명확하게 구분할 수 있도록 IAS 1을 다음과 같이 개정함(’23년 2월) - 보통주주에게 귀속되는 납입자본과 자본잉여금을 다른 주식의 주주의 납입자본 및 자본잉여금과 구분하여 재무상태표에 별도로 표시(IAS 1 문단 54(r) ‘지배기업의 소 유주에게 귀속되는 납입자본과 적립금’ 관련) - 종류별 보통주 자본을 다른 주식의 종류별 자본에 대한 것과 구분하여 자본변동표에 별도로 표시(IAS 1 문단 108 ‘자본의 구성요소’ 관련) - 보통주주에게 귀속되는 당기순이익 및 포괄손익을 다른 주식의 주주에게 귀속되는 금액과 각각 구분하여 손익계산서에 별도로 표시(IAS 1 문단 81B ‘당기순손익’ 및 ‘당기포괄손익’ 표시 관련) - 보통주주에 대한 배당금 및 주당배당금을 다른 주식 주주에 대한 것과 구분하여 자본 변동표 또는 주석에 별도로 표시(IAS 1 문단 107 ‘소유주에 대한 배분’ 주석 관련) 11. 계약 조건 공시 ∙ 금융부채와 자본의 특성이 모두 있는 금융상품에 대해 다음을 주석에 공시하도록 함 (’21년 4월) - 자본으로 분류한 금융상품의 부채 특성 - 금융부채로 분류한 금융상품의 자본 특성 - 해당 금융상품을 금융부채, 자본 또는 복합금융상품(compound instruments)로 분 류하게 된 부채 특성 또는 자본 특성 ∙ 부채 특성과 자본 특성의 의미가 무엇인지 적용지침과 구체적인 사례를 제공하고, 해당 특성에 대한 양적, 질적 공시 요구사항을 다음과 같이 결정함(’23년 4월)

232 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 - 부채 특성과 자본 특성의 주석에 양적 및 질적 정보 포함 - 최초에 복합금융상품의 금융부채 및 자본 요소에 배분한 금액 공시 - 금융상품 또는 그 상품의 부분을 금융부채 또는 자본으로 분류하는데 적용된 유의적 인 판단을 공시 - 가능한 경우, 그 금융상품의 계약기간 종료 이전에 시간이 경과하면서 유효해지거나 유효해지지 않게 되는 계약조건에 대한 정보를 공시 12. 잠재적 희석화 공시 ∙ 보통주의 최대 희석화에 대한 정보를 다음과 같이 주석에 공시하도록 함(’21년 4월) - 보고서일에 발행된 잠재적 보통주의 각 종류별로 발행이 요구될 수 있는 최대 보통주 주식 수(아직 알 수 없다면 미확인된 희석화의 가능성에 대한 설명 공시가 추가되며, IFRS 2 ‘주식기준보상’의 공시 요구사항과 같이 주식매입선택권의 총 수량과 확인된 미가득된 주식매입선택권 수량에 대한 공시를 포함) - 재매입해야 하는 최소 보통주 주식 수 - 직전 보고기간 대비 최대 발행이 요구될 수 있는 보통주 주식 수와 재매입해야 하는 최소 보통주 주식 수가 유의적으로 변경되었다면 변경을 일으킨 원천 정보와 원천 정 보가 변경에 어떻게 기여했는지에 대한 정보 - 최대 희석화의 가능성을 이해할 수 있는 계약 조건(IFRS 2의 공시 요구사항과 상호 참조하는 내역 포함) - 발행 주식 수를 감소시킬 수 있는 주식 재매입 약정이나 기타 약정에 대한 정보 13. 청구권의 성격과 우선순위 공시 ∙ IAS 32의 적용범위에 포함되는 금융부채와 지분상품으로 인식되는 모든 기업에 대한 청구권의 성격과 우선순위 관련하여 최소한 다음을 구분하여 공시하도록 함(’21년 5월)

233 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 - 담보여부 - 계약상 후순위 여부 - 청구권 발행이나 청구권에 대한 의무 주체가 지배기업인지 종속기업인지 14. 청산 시 우선순위 공시 ∙ 청산 시 우선순위 관련하여 주석에 다음을 공시하도록 하며, 공시의 대상은 단독 파생 상품을 제외하고, 복합금융상품(compound instruments)을 포함하여 부채와 자본의 특성이 모두 있는 모든 금융상품임(’21년 5월) - 청산 시 우선순위를 보여주는 계약 조건 - 청산 시 우선순위가 변경될 수 있는 계약 조건 - 계약상 후순위의 수준이 하나 이상인 특정한 금융상품(예: 다른 후순위 부채의 후순 위인 부채) - 청산 시 우선순위 결정에 영향을 미칠 수 있는 관련 법령 적용에 유의적 불확실성이 있을 때 이에 대한 서술 - 청산 시 우선순위에 영향을 미칠 수 있는 보증과 같은 연결실체 내의 계약의 상세 내 용(예: 보증을 주거나 받은 기업 내용) 15. 자기지분상품 매입 의무 공시 ∙ 자기지분상품을 매입할 의무가 포함된 금융상품에 대해 다음을 사항을 공시하기로 결 정함(’23년 4월) - 부채 인식 시 차변에 인식한 자본 항목 - 부채의 재측정에 따라 인식한 손익 금액 - 부채의 결제로 인식한 손익 금액(if any)

234 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품 - 발행된 풋옵션이 행사되지 않고 소멸되었다면 금융부채에서 제거되고 자본으로 인식 된 금액 - 이익잉여금상 누적금액이 자본내에서 재분류될 경우 해당 금액과 전입된 자본요소 16. 기타 표시와 공시 관련 개정 ∙ IAS 1 문단 80A의 재분류 관련 공시 요구사항을 IFRS 7로 이전하고 동 프로젝트에서 논의된 새로운 재분류도 포함할 수 있도록 확대하기로 하며 다음을 공시하기로 함(’23 년 4월) - 금융부채와 자본 간 재분류된 금액 - 재분류의 시기와 이유 ∙ IFRS 7을 다음과 같이 개정하기로 함(’23년 4월) - IFRS 7의 목적을 기업의 자금 조달 정보와 현재 또는 향후 기업의 지분구조에 대한 이해가 필요하다는 점을 포함하도록 확대하여, IFRS 7에서 지분상품 관련 공시도 포 함될 수 있도록 함 - IAS 32의 지분상품의 정의를 만족하는 파생상품을 IFRS 7의 범위에서 제외하는 IFRS 7 문단 3(a)의 내용을 삭제함

235 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅴ Ⅵ 부 록 Ⅵ. 부록 2 참고문헌 John C. Hull, Alan D. White. 1994. Numerical Procedures for Implementing Term Structure Models II: Two-Factor Models. Journal of Derivatives 2(2), 37-48. Andrew W. Alford, James R. Boatsman. 1995. Predicting Long-Term Stock Return Volatility: Implications for Accounting and Valuation of Equity Derivatives. The Accounting review 70(4), 599-618. Bloomberg. 2017. OVCV Model Description. Bloomberg. 2022. Bloomberg recommended Interest Rates Curve Settings. Bloomberg. 2022. Bond Calculation Types Help page. Bloomberg. 2022. Building the Bloomberg Interest Rate Curve. Bloomberg. 2022. Yield and Spread Analysis Help page. Fischer Black, Emanuel Derman, Bill Toy. 1990. A One-Factor Model of Interest Rates and Its Application to Treasury Bond Options. Financial Analysts Journal 46(1), 33-39. Francis A. Longstaff, Eduardo S. Schwartz. 2001. Valuing American Options by Simulation: A Simple Least-Squares Approach. Review of Financial Studies 14(1), 113-147. Goldman Sachs. 1994. Valuing Convertible Bonds as Derivatives. Quantitative Strategies Research Notes. John C. Cox, Jonathan E. Ingersoll, Stephen A. Ross. 1985. An intertemporal general equilibrium model of asset prices. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 363-384.

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2023년12월인쇄 2023년12월발행 발행인 김 영 식 발행처 한국공인회계사회 우) 03736 서울특별시 서대문구 충정로7길 12 TEL. 02-3149-0100 인쇄처 경성문화사 TEL. 02-786-2999(代) 이 책을 무단복제하면 민･형사상 책임을 지게 됩니다. 연구보고서 시리즈 11 복합금융상품

정가 9,000원 9 791156 982791 9 3 3 2 0 ISBN 979-11-5698-279-1